Sådan håndterer vi Brexit-valget som kapitalforvalter

authorimage
BLOGS
Af: Bo Bejstrup Christensen
21. apr 2016

Havde jeg talt de gange, jeg er blevet bedt om, at kommentere på en politisk begivenhed og dens betydning for de finansielle markeder, vil jeg gætte på, at jeg var nået til langt over 1000 i dag.

I min karriere tæller de mest markante begivenheder konflikten mellem Nord- & Sydkorea, Rusland & Ukraine, Kina & Taiwan samt urolighederne i Mellemøsten og senest selvfølgelig migrationskrisen i Europa. Dertil kommer den løbende strøm af valg – med det amerikanske præsidentvalg som det største. Selvom jeg værdsætter den tillid, der implicit ligger i spørgsmålet (at mine kolleager og jeg nærmest kan svare på alle spørgsmål), er det i sagens natur nærmest umuligt. Vi har hverken en rød telefonlinje til Washington, Beijing eller Moskva, og vi kan bestemt ikke forudse fremtiden, når det fx kommer til et valg.

Nu er turen selvsagt kommet til den forestående folkeafstemning om Storbritanniens EU-medlemskab – populært navngivet ”Brexit”. Og nu ringer telefonerne igen. Hvad er vores holdning!? Hvad betyder det? Hvad skal vi gøre som investorer?

Det er investeringsprocessen, der tæller
Inden vi forsøger at give et kvalificeret bud på de spørgsmål, vælger vi at træde et skridt tilbage. Helt fundamentalt tillader vi os at spørge (måske lidt provokerende) – er situationen i dag meget værre end fx i 1960’erne, 1970’erne og 1980’erne!? Det er, som om vi glemmer, at verden nærmestaltidstår overfor store politiske begivenheder og strømninger. Cubakrisen, den kolde krig, Sovjetunionens kollaps for blot at nævne et udpluk. Vi er helt med på, at Europa står overfor de største udfordringer i rigtig mange år, men som investorer skal vi huske på, at når vi kigger på fx de historiske aktieafkast, så har aktiemarkederne jo leveret afkastpå trodsaf alle de store (nu) historiske begivenheder. Så lektion nummer 1 må være, at langsigtede investorer først og fremmest skal tage den med ro.

Nuvel – disse begivenheder skaber stadig overskrifter og dermed ofte udsving i markederne. Og tager vi de mere kortsigtede briller på, kan der være afkast at skabe, hvis man formår at navigere succesfuldt i forhold til disse eventrisici. Men ærlig talt – hvem kan det? Det må være de færreste, der kan forudsige de faktiske resultater og konsekvenser, og endnu færre, der kan eksponere sig korrekt.

Spoler vi frem til den forestående EU-afstemning, er det således interessant at notere sig, at britiske aktier er blandt de bedste i år blandt de store aktiemarkeder, når vi fokuserer på afkastet i lokal valutatrodsden åbenlyse politiske risiko. Det vidner om lektion nummer 2 – på et givent tidspunkt er der mange faktorer på spil, hvorfor man som investor risikerer at træde forkert, hvis man ikke kigger på det store billede.

I gode tider betyder eventrisici mindre
Her lander vi så ved lektion nummer 3 og vores måske vigtigste budskab: ”Glem” den politiske risiko – hold dig til din investeringsproces. Når vi forsøger at skabe merafkast for vores kunder ved løbende at justere risikoen i porteføljerne, forsøger vi at følge en stringent proces. Input til denne proces tæller fx prisfastsættelse, vores vurdering af pengepolitikken og det globale økonomiske vækstbillede for blot at nævne få input. Og hvis aktier er billige, er der omvendt mange risici ”indregnet i prisen”. Helt afgørende for os er dog det globale vækstmomentum – dvs. om den økonomiske vækst er tiltagende eller aftagende. Historisk skaber de traditionelt risikable aktiver som aktier og virksomhedsobligationer langt størstedelen af deres afkast, når væksten er tiltagende.

Hvis vi fx forventer, at væksten i USA er stigende i de kommende måneder, lader vi eventrisici spille en mindre rolle i vores vurdering af det fremtidige afkast/risiko-potentiale. Det kan godt være, at Donald Trump eller Hillary Clinton siger noget opsigtsvækkende i morgen, eller Putin lader sablerne rasle i overmorgen, men ugen efter kommer der et stærkt nøgletal fra USA. Og så endnu et. Og et mere. Det tenderer til at overdøve de begivenheder, der uundgåeligt dukker op undervejs. Også fordi verden på et eller andet tidspunkt vænner sig til den nye situation. Konflikten i Ukraine trak store overskrifter i starten, men er nu faldet i baggrunden. Ikke fordi den er løst, men fordi vi har vænnet os til den.

Derimod kommer der altid et nyt økonomisk nøgletal – og så længe det er positivt, vælger markederne hurtigt at fokusere på det og glemme de store begivenheder. Således var vi fx stærkt eksponeret i europæiske aktier i foråret 2015trodsden græske krise – hovedårsagen var ganske enkelt, at vi vurderede, at pessimismen i efteråret 2014 var for stor. Og frem for alt at europæisk vækst ville stige i foråret 2015.

De færreste begivenheder har varig effekt
Dette leder os til lektion nummer fire – får de enkelte begivenheder betydning for det økonomiske scenarie? Det er straks meget sværere at svare på, fordi begivenhederne i sig selv er svære at forudse. Men også her møder vi ofte, hvad vi mener er en fejlagtig opfattelse. Langt de fleste begivenheder har ikkevarigbetydning forniveauetaf den økonomiske vækst. Her er et eksempel på plads – konflikten i Ukraine. Da EU indførte sanktioner overfor Rusland, fik det selvsagt en økonomisk effekt, og vi undervurderede selv dengang, hvor slemt sanktionerne ville ramme tysk eksport. Men helt centralt er det, at det ermidlertidigestød til væksten.

Forestil dig fx, at Mercedes eksporterer 100 biler til Rusland. Så kommer sanktionerne. Salget i Rusland falder til 0. Mercedes må sænke produktionen med 100 enheder. Det rammer væksten. MEN –selvomsanktionerneikkeløftes, justerer Mercedes sig til den nye virkelighed. Når produktionen er sat ned med 100 enheder, er det overstået – så vænner væksten tilbage drevet af fx andre markeder, selvom salget til Rusland er nul. Denne indsigt er helt afgørende for at forstå vores investeringsproces. Fordi vi (og markedet) fokuserer påændringeri væksten, får politiske begivenheder ofte en midlertidig karakter. Og efter kort tid vender markedernes fokus tilbage til det, der virkelig betyder noget – indtjeningsvækst og prisfastsættelse.

Når alt dette er sagt, tilføjer vi lektion nummer fem – vi har mange forskellige kunder og dermed mange forskellige præferencer. Selvom vi har et hovedscenarie med fx stigende global vækst, er der altid dels risiko for, at vi tager fejl, dels risiko for, at begivenhederne ganske enkelt overdøver nøgletallene. Derfor er vores vurdering af en forestående situation altid en kombination af vores forventninger til global økonomi og den risiko, der omgiver hovedscenariet. Og for de kunder, hvor vi har fokus på kapitalbevarelse, vil vi typisk have en mere defensiv investeringsstrategi rundt omkring større begivenheder.

Brexit – en væsentlig politisk risiko i 2016
Tilbage til virkeligheden – og i dag. Vi kan ikke forudse resultatet af det forestående valg i Storbritannien, men i stedet kan vi forsøge at vurdere de politiske, økonomiske og investeringsmæssige konsekvenser af et nej. Og inden vi løber Brexit igennem vores femtrinsraket, er det vigtigt at få på plads, hvorfor Storbritannien skal stemme. Mange svarer, at det er grundet den udbredte EU-skepsis, men det er jo ikke nyt. Timingen af afstemningen skyldes først og fremmest, at Cameron lovede sine partikammerater, at de ville få en afstemning, hvis han blev premierminister. Det gjorde han for at sikre stabilitet i Det Konservative Parti og sikre støtte til sit lederskab. Det virkede selvsagt – han blev premierminister i en ren konservativ regering.

Men nu skal gælden betales, og EU-skeptikerne i partiet lugter blod. Prominente konservative politikere har meldt sig i ”vote leave”-lejren, herunder Londons karismatiske borgmester Boris Johnson. Hvis Cameron taber afstemningen, står han som minimum tilbage som en svækket leder, hvor partiets EU-kritiske stemmer har overhånden. Men en direkte lederskabskonflikt er også en mulighed – ergo vil den britiske side i de efterfølgende forhandlinger med EU om, hvad der nu skal ske, stå delt og i potentiel konflikt. EU's position er samtidig svær at spå om, men vi mener ikke, at EU tilbyder briterne en spiseseddel for fremtidigt samarbejde, hvor de kan sætte kryds efter behag. Dertil kommer Skotlands ønske om at forblive i EU. Kort sagt ser vi en længere periode med stor politisk usikkerhed først og fremmest i Europa.

Verden består – men usikkerheden kan tage til
Det betyder imidlertid ikke, at verden går under – og dermed er vi tilbage ved lektion nummer 1. Dette er ikke en systemisk krise, hvor det europæiske banksystem falder øjeblikkeligt sammen, eller samhandlen mellem Storbritannien og alle andre forsvinder. I stedet er vi nødt til at gå til trin 2, 3 og 4 og se på det brede billede. Usikkerheden vil utvivlsomt være negativ for britisk vækst, og Bank of England vil gøre alt, hvad den kan, for at støtte væksten og den finansielle stabilitet. Det betyder lave renter og rigelig likviditet i lang tid.

Kombinerer vi det med Storbritanniens handelsunderskud på 40 milliarder pund over de seneste 12 måneder, vidner det om, at det britiske pund vil svækkes yderligere som følge af et nej til fortsat medlemskab. Således vil der på britisk side være vindere og tabere – hvilket igen er en af forklaringerne på, at det britiske aktiemarked indtil videre har klaret sig ok. På globalt plan bør effekterne på væksten være yderst moderate.

Ikke desto mindre har vi for nylig valgt at vægte ned i aktier – og Brexit er én af årsagerne. Prisfastsættelsen af globale aktier er ikke længere lige så attraktiv, som da vi købte i januar. Men frem for alt mener vi nu, at den kinesiske vækst nærmer sig toppen og efterfølgende vil begynde at aftage. Samtidigt vurderer vi, at styrken i amerikansk økonomi varer ved, hvorfor den amerikanske centralbank vil fortsætte renteforhøjelserne. Idet markederne knapt forventer en enkelt forhøjelse i år mod vores to (og flere i 2017), vurderer vi, at kombinationen af faldende kinesisk vækst og højere dollarrenter er en større udfordring for globale aktier.

Eventrisici kan give større udsving fremover
I en kontekst af kinesiske vækstudfordringer og en revurdering af amerikansk pengepolitik kan eventrisici som Brexit-valget i juni og det amerikanske præsidentvalg senere på året potentielt føre til større udsving. Derfor er forholdet mellem afkast og risiko forværret, hvorfor vi har valgt at reducere vores aktievægt i specielt europæiske aktier. Her spiller sidste trin i femtrinsraketten ind. Hvis det går galt, og Storbritannien stemmer sig ud af EU, bliver det sandsynligvis værst for europæiske aktier på den korte bane, ligesom såvel pundet som euroen sandsynligvis svækkes i forhold til andre globale valutaer.

Så lad os opsummere – og svarer på de oftest stillede spørgsmål: Vi kender ikke udfaldet af valget, men stemmer Storbritannien sig ud af EU, går verden ikke under. I stedet står vi overfor en langvarig periode med politisk usikkerhed, som vil tynge væksten. Det betyder lavere renter og svækkede valutaer i Europa, og det sker i en kontekst af et mere udfordrende globalt økonomisk miljø, hvorfor Brexit er én af årsagerne til, at vi har reduceret vores aktievægt – primært i Europa for at afspejle den asymmetriske risiko ved en potentiel ny politisk virkelighed. Samlet set ligger vi dog stadig med en lille overvægt i aktier, og det afspejler et grundlæggende positivt syn på global økonomi.

Profil
Bo Bejstrup Christensen authorimage Bo Bejstrup Christensen blogger om udviklingen på aktiemarkedet, og hvornår man som investor bør skrue op eller ned for aktier og obligationer. Har man penge på spil, er han den rigtige at kigge over skulderen.

Som chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital har Bo Bejstrup Christensen 791 mia. kr. under forvaltning. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri og har ti års praktisk erfaring.

Tidligere bloggere på borsen.dk