Fra Enron til Glencore

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
01. okt 2015

 

I mine seneste blogs om brutale markeder (se her) fremhævede jeg to faktorer bag de kraftige kursfald på aktiemarkederne. Den første var af teknisk karakter, og handlede i bund og grund om at mængden af spekulative og/eller gearede positioner har været stigende samtidigt med at markedets samlede likviditet er faldet. En kraftig stigning i volatiliteten tvang samtidigt en række investortyper til at reducere deres positioner, og solgte altså ind i faldende markeder. Denne form for salgspres er fortsat et problem i dag, og har været medvirkende til, at markederne i september har haft svært ved at finde balancen.

 

I de kommende måneder er det især følgevirkningerne heraf, man skal være opmærksom på. Såfremt yderligere kursfald leder til en større finansiel kollaps, kan det udløse en fornyet bølge af positionslikvideringer, hvis omfang det kan være svært at vurdere. I tidligere finanskriser har Long Term Capital Management (LTCM), Enron, Worldcom, Bear Sterns, samt ikke mindst Lehman Brothers spillet en sådan rolle, og det er i dette perspektiv man skal se den øjeblikkelige opmærksomhed omkring firmaet Glencore.

 

Har USA en pengepolitik?

Den anden faktor handlede om amerikansk pengepolitik, og forbindelsen mellem en forventet stramning af pengepolitikken i USA og negative følgevirkninger for emerging markets lande og råvarepriser. Jeg rejste spørgsmålet om hvorvidt selve præmissen bag en pengepolitisk stramning var forkert, ud fra en observation af at mens USA nok var klar til højere renter, så var verden det ikke.

 

Dette spørgsmål blev sat på spidsen op til FOMC mødet den 17. september. Markedet var splittet i spørgsmålet mellem en rentestigning her eller til december, men ingen havde forudset, at ikke alene ville man lade renten uændret, men man sænkede ligeledes både de finansielle og økonomiske prognoser. Det var tydeligt, at Janet Yellen gjorde dette i et nik til urolige internationale markeder, men det efterlod markederne i et tomrum, der snart ledte til yderligere kursfald, herunder for de emerging markets hun havde forsøgt at tage hensyn til. Sat på spidsen så holdt hun et spejl foran markedet: ”Er I bekymrede? Det er vi også!”.

 

Federal Reserves mandat er at sikre mest mulig beskæftigelse under hensyntagen til et inflationsmål. Der er ingen tvivl om, at arbejdsmarkedet allerede er så stramt, at det i sig selv berettiger højere renter. Samtidigt er inflationen ikke alene under målsætningen, men også aftagende. Dette efterlader banken med et problem.

 

En stor del af dette problem består i, at mange centralbanker ikke synes at forstå inflationsdannelsen i en globaliseret økonomi. Det kan synes bemærkelsesværdigt at centralbanker bekymrer sig om aftagende inflationstakter, når det burde være åbenlyst, at årsagen til dette fald kommer fra økonomiens udbudsside, snarere end fra efterspørgselssiden. Aftagende lønpres, faldende priser på forbrugsgoder, samt faldende råvarepriser kan alle spores tilbage til ændringer på den globale økonomis udbudsside over de seneste 20 år.

 

Alligevel synes centralbankerne at fokusere ensidigt på de mulige farer ved lav inflation, og reagerer på dette ved dels at fastholde meget lave renter, dels at gennemføre meget aggressive kvantitative programmer (QE), hvis økonomiske effekter synes beskedne. Jeg har tidligere skrevet om at denne form for pengepolitik alt andet lige øger den samlede finansielle gearing, og dermed er med til at øge den finansielle volatilitet i perioder (se også min kronik i Børsen her). Men for øjeblikket er det samtidigt et tydeligt problem for markederne, at centralbanker i både USA og Europa taler det indenlandske opsving ned for i stedet at fokusere på den lave inflation.

 

På kort sigt har Federal Reserve, og især Janet Yellen, hårdt brug for at genvinde markedets troværdighed. Som tingene står, er centralbankernes manglende troværdighed nok den primære stopklods for et relief rally og en genoptagelse af bull markedet i fjerde kvartal.

 

På lidt længere sigt tror jeg man må overveje konsekvenserne af, at vi er ved at være til vejs ende for den særlige pengepolitik, der har været ført siden finanskrisen. Ikke alene har rentesænkninger og QE-programmer givet en vis permanent medvind til risikobehæftede aktiver (inklusiv boligmarkedet), men vi har ved afgørende tidspunkter også kunne vende os mod centralbankerne for at sparke liv i hensygnende kursopgang. Skulle Federal Reserve, mod forventning, melde en ny QE-4 pakke inden jul, så vender dette billede. Men i fraværet heraf er vi nok tættere på et scenario, hvor lav nominel vækst og høj finansiel gearing giver mere beskedne afkast og hyppigere episoder med finansiel uro.

 

Bedre afkast inden jul?

Samlet set er det fortsat min vurdering, at vi passerer gennem en periode med usædvanligt højt finansielt stress, forstærket af en række tekniske faktorer, snarere end at vi er på vej ind i en global recession. Dermed tror jeg også at vi bevæger os gennem en korrektion, snarere end at vi er på vej ind i et langvarigt bear market.

 

Der er ingen tvivl om, at den indenlandske økonomi i både USA og Europa er i fremgang. Denne fremgang modgås dog dels af betydelig svaghed for emerging markets, dels af aktuel svaghed i den kortsigtede produktionscyklus. Den økonomiske uklarhed forstærkes af en manglende troværdighed for en række centralbanker.

 

Fjerde kvartal bør forventes at resultere i en fremgang for risikobehæftede aktiver, og aktier kan således forventes igen at give højere afkast end obligationer. Men det er endnu for tidligt at afvise risikoen for at kombinationen af gæld og finansiel volatilitet vil resultere i yderligere kursfald.

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk