Brutale markeder III: På vej mod en afklaring?

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
28. aug 2015

Denne blog er lang, tag en kaffe og læs den i weekenden. Den kan med fordel læses i forlængelse af mine to tidligere blogs denne uge. 

 

I et forsøg på at forstå såvel timing som dybden af de seneste dages ganske dramatiske bevægelser på finansmarkederne, har jeg reflekteret over udviklingen inden for to separate kanaler. Den første kanal er teknisk, og handler om finansmarkedernes funktionsmåde anno 2015. Den anden er økonomisk, og handler i bund og grund om at verden ikke var klar til en stramning af den amerikanske pengepolitik.

 

Først som sidst vil jeg understrege, at jeg tror at vi passerer gennem en periode med usædvanligt højt finansielt stress, snarere end at vi er på vej ind i en global recession. Det betyder ligeledes, at jeg tror løsningen ligger i en lempelse af det som har forårsaget denne stress-situation. Det vil sige amerikansk pengepolitik. Sker det, er der ingen grund til at forvente, at situationen forværres eller forbliver uløselig. Dermed tror jeg også at vi bevæger os gennem en korrektion, snarere end at vi er på vej i et nyt bear market.

 

Flash crash – likviditet er ikke hvad det har været

Den tekniske kanal har jeg været rundt om et par gange i mine blogs om brutale markeder denne uge. Over de seneste par år er der på buy side af markedet sket en udvikling inden for tre områder. For det første har private investorer oplevet en betydelig lethed i deres inter-ageren med finansielle markeder, en utrolig udvidelse af finansielle produkter til deres rådighed, samt en eksplosiv adgang til at kunne geare deres porteføljer (hvilket indebærer at man investerer for mere end ens egenkapital).

For det andet har vi set en ganske betydelig stigning i professionelle investorer der følger investeringsstrategier, der er følsomme overfor finansiel volatilitet, og som benytter gearing som et værktøj. Jeg skal ikke gå i detaljer, men har man benyttet gearing til at ramme et givent risikoniveau i sin portefølje (som f.eks. såkaldte risk parity strategier), så kan man være tvunget til at nedbringe sine positioner i stressede markeder. Et kendetegn ved denne type investorer er, at investeringerne ikke er værdi-baserede, og ej heller er langsigtede.

Og endelig for det tredje er såkaldte højhastighedshandlere blevet en toneangivende investorgruppe/markedsaktører. Disse kan udfylde flere funktioner på markederne, men i ekstreme situationer vil de typisk skubbe til en trend.

 

Private investorer har med sikkerhed solgt ind i et faldende marked i begyndelsen af ugen. Denne tendens er forstærket er højhastighedshandlerne, og den deraf følgende stigning i volatiliteten (risiko) har trukket den sidste gruppe til at nedbringe sin gearing. Nogenlunde sådan, om end stærkt forsimplet, kan man beskrive anatomien i aktiemarkedernes rutsjetur denne uge. Givet at volatiliteten er steget betydeligt, må man ligeledes forvente at risiko-afhængige investeringsstrategier vil fortsætte med at blive nedbragt i de kommende dage/uger, med mindre der kommer en meget hurtig vending til det bedre. Beløbene, vi taler om, er potentielt set betydelige. For eksempel har den amerikanske bank JP Morgan estimeret at denne investortype vil kunne have behov for at sælge aktier for mellem 150 – 300 mia. dollar i de kommende uger (990 – 1900 mia. kroner), såfremt volatiliteten fortsætter på et højt niveau.

 

Modsat denne udvikling har bankerne i forlængelse af en øget regulering skåret ned på deres børsmæglerfunktioner, og i sær på deres beholdninger af værdipapirer. Dette betyder at en typisk central aktør i stressede perioder har mindsket sin rolle som den ultimative likviditetsgarant.

 

Et finansielt marked er likvidt når flere investortyper med forskellige interesser i at købe og sælge agerer (frivilligt). I mandags så vi et eksempel på hvad der sker når den ene side af ligningen totalt dominerer den anden. Ligesom i 2010, må vi også opfatteBlack Mondaysom et flash crash, hvor prissætningen på bl.a. store amerikanske selskaber og en lang række ETF’er brød totalt sammen.

 

Jeg føler mig overbevist om, at vi også fremover vil se eksempler på disse sammenbrud i likviditeten. Det vil kunne være skræmmende at være vidne til. Men det behøver ikke nødvendigvis at være forankret i en fundamental udvikling, og altså i en ændret vurdering af den forventede værdi på et selskab eller en obligation.

 

Da Bernankes taper tantrum vendte tilbage

Den anden kanal løber i store træk sådan her: I maj 2013 begyndte tidligere centralbankchef i USA Ben Bernanke at tale om en tilbagetrækning (på engelsk tapering) af det pengepolitiske QE3 program. Meddelelsen skabte en del finansiel panik, især for emerging markets, og perioden blev døbttaper tantrum. Men hvorfor egentlig?

Amerikansk pengepolitik er toneangivende for den globale likviditetscyklus, der igen relaterer sig til hvordan og hvor rigeligt penge flyder rundt på markederne. Når den amerikanske pengepolitik strammes, enten gennem rentestigninger eller gennem en neddrosling af køb af obligationer, har den en direkte effekt på den amerikanske økonomi, men også indirekte effekter på den globale økonomi, især gennem dollaren, råvarepriser og emerging markets landene (som i en række tilfælde har bundet sig til dollaren). Taper tantrummet i 2013 var dermed et forvarsel om hvad der kunne ventes, når USA strammede op. I 2015 blev regningen skrevet. Antagelsen om, at verden var klar til en stramning af likviditetscyklussen er dermed blevet gjort til skamme.

 

USA afsluttede QE3 programmet i oktober 2014. Siden da er dollaren steget kraftigt, råvarepriserne er faldet kraftigt, og en lang række emerging markets valutaer er faldet kraftigt. Faldet i råvarepriserne har forstærket EM krisen, hvorimod svækkelsen af mange valutaer har fungeret som støddæmper. Dette har derimod ikke været tilfældet for Kina (som binder sin valuta til dollaren), der helt usædvanligt har set en stigning sin handelsvægtede valuta, der overgik stigningen i dollaren. For Kina blev det til sidst for meget, og for sikre sig en større handlefrihed i den økonomiske politik valgte man så til sidst at devaluere sin valuta i august (devaluere er et for stærkt ord for et fald på 3-4%, og det er mere præcist at tale om en større fleksibilitet i forhold til den binding man har overfor dollaren).

 

Drejebogen kan egentlig skrives ganske præcist: I oktober 2014 slutter QE3 programmet i USA og man peger mod en rentestigning måske allerede indenfor seks måneder. I januar 2015 starter ECB’s QE-program. Begge dele skubber i retning af en stærkere dollar. I marts melder USA centralbank at man endnu ønsker at udskyde en rentestigning. Dette giver et pusterum for både dollar og for f.eks. oliepriserne. I juni er Federal Reserve tilbage med et hint om en rentestigning i september. Dette giver sig direkte udslag i faldende oliepriser, faldende emerging markets aktier og også faldende kurser på high yield obligationer. 11. august devaluerer Kina. Ti dage senere er de udviklede landes aktiemarkeder den sidste dominobrik, der falder. I denne uge giver chefen for New Yorks Federal Reserve afdeling et tydeligt hint om, at renten ikke sættes op i september. Ringen er sluttet.

 

Der er grund til at rejse spørgsmålet, om casen for en stramning af den amerikanske pengepolitik var forfejlet fra starten. Ved afslutningen af det første QE program i USA i 2010 (QE1) faldt markedets inflationsforventninger ganske kraftigt, ganske hurtigt, i et udtryk for at USA’s økonomi endnu ikke var klar til en stramning. Inden længe kom så QE2. Ved QE2’s afslutning i 2011 skete præcis det samme. Herefter fulgte ”twist” programmet i 2011 og så QE3 i 2012. I 2013 meddelte man at man have lært af erfaringerne, og ville trække QE3 tilbage langsommere. Effekten var dog den samme, og markedets inflationsforventning er i 2015 lavere end på noget tidspunkt siden finanskrisen. Sagt med andre ord – vi er fortsat ikke klar til en pengepolitisk stramning, hverken i USA eller i verden.

 

 

Man kan – og mange har – beklage sig over hvor svært det har været at skubbe den økonomiske vækst i gang siden finanskrisen. Her og nu er det ganske ligegyldigt. Det der betyder noget er, at det i en situation med masser af ledig kapacitet og ganske lav inflation er forholdsvist enkelt at gøre noget ved problemet:kast penge efter det. Eller sagt med andre ord – hvis vi kommer til at opleve en økonomisk recession i en situation hvor flaskehalse er vores mindste problem, så er det med sikkerhed en politik-fejl.

 

Jeg ser generelt positivt på de vestlige økonomier for den kommende tid:Arbejdsløsheden er faldende, finanspolitikken er for det meste kommet under kontrol, bankerne er blevet re-kapitaliserede, husholdningerne er igen begyndt at låne penge, forbrugertilliden er stigende og så videre. Den potentielle vækst er aftaget, men den faktiske vækst er stigende, og jeg forventer at det vil være billedet også i den kommende tid.

 

Derfor accepterer jeg generelt ikke, at det er truslen om en økonomisk recession, der har forårsaget de kraftige kursfald i august måned.Jeg anerkender heller ikke, at det er Kinas faldende vækst, der er nøglen til vores problemer. Prøv blot at tænke på Japan. Mellem 1968 og 2010 var Japan verdens næststørste økonomi. På trods af den dybe krise fra 1990 og frem, havde vi ikke de store problemer med at klare os i resten af verden. For så vidt angår Kinas aktiemarked behøver man blot vide, at det udgør omkring 2% af det globale marked.

 

Jeg anerkender derimod koblingen mellem bevægelsen mod en stramning af amerikansk pengepolitik, en stigende dollar, faldende råvarepriser og en krise for emerging markets. Den aktuelle krisetilstand kan dermed løses ved blot at undlade at hæve renten i USA og, endnu bedre, ved at guide markedets forventninger til fremtidige rentestigninger. Betyder det så ikke, at vi er blevet afhængige af ubegrænset likviditet fra centralbankerne og at det kan resultere i finanskriser i de kommende år? Jo, bestemt. Men med mindre at man tilhører den østrigske økonomiske skole, tror jeg det er bedre at bekymre sig om fremtiden i fremtiden, og i stedet skabe forudsætningerne for en økonomisk fremgang her og nu.

 

Når jeg lægger det hele sammen, sidder jeg med en blanding af et økonomisk scenarie, der blot er mildt truende, og en finansiel effekt der er mangedoblet af den tekniske udvikling på finansmarkederne i de senere år. En betydelig del af kursfaldene vil kunne elimineres gennem en melding fra centralbankerne, først og fremmest i USA. Det betyder ikke at vi er ude af alle problemer. Federal Reserve kan vælge at sætte renten op. Kina kan vælge at rende forvirrede rundt i deres markedsinterventioner. Og forhøjet volatilitet kan tvinge en række investortyper til at sælge store mængder aktier i et marked hvor der er få eller ingen købere. Men det bør ikke være det rationelle valg. Jeg sætter derfor mine penge på, at vi går igennem en korrektion og ikke starten på et nyt bear market.

 

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk