Penge ad libitum

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
02. feb 2015

 

For forfatteren Ernest Hemingway var der ingen ende på Paris. For finansmarkederne var der derimod næsten ingen ende på markedsbevægende begivenheder i januar, og i flæng kan man nævne kollapsende kobberpriser, tre danske rentesænkninger, en historisk beslutning fra ECB om at købe statsobligationer, den schweiziske centralbanks beslutning om at fjerne loftet over valutaen, Syrizas valgsejr i Grækenland, rekordlave niveauer for såvel russiske rubler som tyrkiske lira, et kinesisk indgreb mod marginhandel, og ikke mindst det begrædelige terrorangreb mod Charlie Hedbo i Paris.

 

Årsag og virkning kan være svære at skille fra hinanden, men gør jeg regnskabet op, så blev januar også en overraskende positiv måned på de finansielle markeder. Det danske C20 indeks nåede at runde en stigning på 10%, og satte dermed ny rekord. Det tyske Dax indeks sluttede ikke langt bagefter, og generelt blev det en fornem måned for europæiske aktiemarkeder. Andre markeder oplevede en mere afdæmpet start på året, men en markant svækkelse af såvel euro som danske kroner resulterede i en samlet fremgang for globale aktier set med danske øjne. Også obligationsmarkederne bidrog til den gode stemning, og lange danske obligationer leverede afkast på den pæne side af 2%. Bagsiden af denne medalje er dog, at en stor del af de vestlige obligationsmarkeder nu har negative renter langt ud af kurven.

 

Europa

Jeg skrev i begyndelsen af januar, at ”europæiske aktiemarkeder bør kunne overaske positivt såfremt ECB’s bestræbelser kombineres med højere økonomisk vækst” (se her). Dette har i høj grad været tilfældet. Der er nu ganske tydelige tegn på, at den kortsigtede konjunkturcyklus er i fremgang, bl.a. som understreget af tre måneders stigninger i det tyske Ifo indeks. Denne fremgang tilføres yderligere næring af både faldende energipriser (som understøtter forbrug), og en faldende euro (som understøtter eksport). Samtidigt synes kreditgivningen nu atter at øges, som illustreret ved ECB’s seneste lending survey. Dette er en vigtig indikation på, at flere års bestræbelser på at styrke finansielle balancer kan være på vej mod en afslutning.

 

Penge ad libitum

Set i det perspektiv kan ECB’s beslutning om at introducere et egentligt QE-program i januar, hvor man vil købe statsobligationer for 445 mia.kr. hver måned frem til september 2016, synes overflødig. Økonomisk set er den forventede effekt beskeden, idet såvel renteniveau som landespænd ved startpunktet er lave. Den indirekte effekt gennem stigende aktiemarkeder og faldende valuta er nok større, men ville med stor sandsynlighed være indtruffet alligevel.

 

Derimod er der grund til at hæfte sig ved mulige negative følgevirkninger. Den sikre rente indeholder vigtig information for alle økonomiske aktører. Renten er kort sagt prisen på penge, så negative renter sender et ekstremt signal om at flytte forbrug fra fremtid til nutid, men også et signal om at øge sin gæld (tænk på realkreditlån med negative renter). Den sikre rente er ligeledes udgangspunkt for at prisfastsætte stort set al finansiel risiko i samfundet.

Tyske og danske statsobligationsrenter helt ud til fem års løbetid er nu negative. Hvorfor skal man som investor acceptere et negativt afkast på lang sigt, med mindre man forventer så kraftig deflation at realrenten alligevel er positiv? En effekt bliver således at skubbe alle investorer mod stadig mere usikre placeringer, hvilket dels kan resultere i en højere end ønsket risikoprofil, dels ultimativt kan føre til den næste store finansielle boble, samt tilhørende nedtur, sandsynligvis med centrum i kreditmarkedet. Endelig bør man have øje for følgevirkninger udenfor euro-zonen.

 

Huller i osten…

I 2011 introducerede den schweiziske centralbank (SNB) et loft over francen, for at hindre en uønsket valutastigning. Teknisk set giver et sådant loft anledning til en stigning i såvel valutareserve som SNB’s balance. I januar omgjorde man beslutningen, øjensynligt fordi man ikke ønskede en yderligere stigning i balancen, for atter at lade francen flyde, og man vendte således tilbage til en pengepolitik baseret på styring gennem renten. SNB’s udmelding tydede på, at man forventede at en samtidig rentesænkning ville begrænse effekten på valutaen. Dette var mildest talt ikke tilfældet, og resultatet blev et uhørt intra-dag fald for EUR/CHF på 30%, og et markedstab for schweiziske aktier på godt 950 mia. kr. indenfor to dage. Tilbage står et betydeligt tab af pengepolitisk troværdighed, negative obligationsrenter helt ud til 10-års punktet, og en voldsomt overvurderet valuta.

 

Også Danmark er blevet påvirket. Nationalbanken styrer danske kroner gennem en deltagelse i det såkaldte ERM-2 samarbejde, hvor kronen svinger i et bånd omkring en centralparitet overfor euroen. Renteændringer og valutaintervention benyttes for at holde kronen stabil. I maj 2014 hævede man renten for at styrke kronen, men i år har Nationalbanken tre gange sænket renten uafhængigt af ECB for at bremse et opadgående pres på kronen, interveneret voldsomt i valutamarkedet gennem at sælge kroner, samt taget det ekstraordinære skridt at stoppe udstedelsen af statsobligationer, for derigennem at presse markedsrenterne yderligere ned.

 

Der er ingen grund til at forvente, at Nationalbanken vil blive tvunget til at opgive fastkurspolitikken, men også i Danmark bør man overveje det hensigtsmæssige i negative renter på længere sigt.

 

…og i ballonen

Siden finanskrisen har investorer vænnet sig til en stadig lavere finansiel volatilitet. Dette er typisk kommet til udtryk ved at dag-til-dag udsvinget på mange aktivklasser er mindsket, hvilket igen opleves som en reduceret risiko ved at investere. På samme tid viser stadig flere eksempler på markedsuro det seneste år, at den reelle investeringsrisiko ikke permanent kan holdes nede. Centralbankernes ageren har ikke alene sænket volatiliteten, men ligeledes sløret den reelle likviditet i markedet, og en tilbagetrækning, eller blot ændret adfærd, kan komme til udtryk gennem store udsving. I praksis øges risikoen for, at negative markedskorrektioner bliver dybere og hyppigere end vi har set længe.

 

Og dine penge?

Negative obligationsrenter præsenterer de fleste porteføljer for et grundlæggende problem: hvordan øger man det forventede afkast uden at accelerere risikoen? Samtidigt bør man forholde sig til at den primære drivkraft bag netop negative renter, frygten for deflation, er negativ for aktiemarkedet.

 

Som i januar holder jeg dog fast i, at kombinationen af økonomisk fremgang og en fortsat lempelig pengepolitik også i år bør lede til fremgang for risikobehæftede aktiver, først og fremmest aktier. Jeg fastholder derfor en generel overvægt af aktier mod obligationer. Den kraftige stigning for europæiske aktier i januar øger imidlertid sandsynligheden for en korrektion på kort sigt, og perioden omkring det kinesiske nytår i februar har i flere år været urolig. Ultimo februar skal der ligeledes findes en løsning på de græske gældsproblemer, så også i den kommende tid kan der være nok at holde øje med.

 

 

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk