2015: Både aktier og dollar vil stige

Sidste års største overraskelse var det markante fald i oliepriserne. Prisen på olie er indtil videre faldet med næsten 50% siden toppen i 2014, og er på det laveste niveau siden 2009. Prisfaldet er først og fremmest en konsekvens af en styrket udbudsside (især øget produktion i USA, men også en mere stabil produktion i Nordafrika), og ikke meget tyder på at faldet vil ophøre førend energiproduktionen begrænses. Der spekuleres i medierne i, at faldende priser vil føre til en reduktion af den amerikanske produktion, men indtil videre er denne fortsat med at sætte nye rekorder. Samtidigt har Saudi Arabien nægtet at sænke produktionen, hvilket har sat OPEC ud af spillet. Endelig kan man se faldende oliepriser som en naturlig forlængelse af de økonomiske sanktioner mod Rusland, hvilket både USA (direkte) og Saudi Arabien (indirekte) har interesse i. Prisfaldet kan derfor blive dybere end mange har fantasi til at forestille sig i dag.

For den globale økonomi er faldende oliepriser ubetinget positivt, og forholdsvist hurtigt kan vi forvente at se en forskydning mod øget privatforbrug. Samtidigt vil prisfaldet give anledning til lavere inflation i de kommende måneder. Også dette er positivt i et større perspektiv, blandt andet som følge af stigende disponible indkomster, men også gennem faldende finansielle risikopræmier.

For flere centralbanker, ikke mindst den Europæiske Centralbank (ECB) er lavere inflation imidlertid en udfordring på et tidspunkt hvor euro-området balancerer på kanten af deflation. Yderligere pengepolitiske indgreb kan derfor forventes fra starten af 2015, og der bliver sandsynligvis tale om direkte køb af statsobligationer (QE).

En indirekte effekt af faldende oliepriser er således en forstærket pengepolitisk lempelse (Europa, Japan), eller et mindsket behov for en stramning (USA).

Kortsigtet konjunktur i fremgang

En stor del af det forgangne år har været præget af en bekymring for væksten i den globale økonomi. Denne bekymring har først og fremmest fundet udtryk i vurderingen af udsigterne for Europa og Kina, men selv en ellers velfungerende amerikansk økonomi har i perioder været talt ned. Generelt set har den globale økonomi oplevet fornuftigt vækst i 2014, men det er samtidigt korrekt at den udtalte mistro til væksten har fundet næring i en nedgang i det jeg kalder den kortsigtede konjunkturcyklus. Disse er typisk lagerforskydninger i industriproduktionen, og varer sjældent mere end 9 måneder.

På globalt plan toppede OECD’s ledende indikator i december 2013, og faldt derefter de næste otte måneder. I Europa toppede det tyske Ifo-indeks i februar og faldt derefter kraftigt til og med oktober. Såvel OECD’s ledende indikator som Ifo-indekset er dog begge steget i de to sidste måneder.

I min vurdering er det ikke sandsynligt, at den begrænsede vækstopbremsning i 2014 efterfølges af en dyb konjunkturnedgang. Dette skyldes at vi i dag er uden de ubalancer, der normalt forårsager recessioner, først og fremmest inflation og overophedede arbejdsmarkeder. Recessioner optræder normalt fordi centralbankerne ønsker en økonomisk nedgang, og tvinger denne igennem ved en stramning af pengepolitikken. For tiden er billedet nærmest modsat, og et flertal af verdens centralbanker kæmper aktivt for at løfte den økonomiske vækst. Endeligt hører det med, at finanspolitikken efter flere års opstramning nu vil påvirke økonomisk vækst mere neutralt i 2015.

Økonomisk vækst vil overraske positivt

Jeg ser derfor en god chance for at økonomisk vækst vil overraske positivt i det kommende år, først og fremmest fordi netop den kortsigtede konjunkturcyklus er på vej op. Dette vil nok være mest overraskende i Europa, og for finansmarkederne kan det falde sammen med, at ECB som nævnt vil tage et historisk skridt mod en mere lempelig pengepolitik.

I USA bliver det svært at overraske positivt, efter en betragtelig vækstfremgang i 2014, men overraskelsen kan her ligge i at opsvinget vil fortsætte og udbredes gennem de kommende år. Der er grund til at tro at amerikansk økonomi vil kunne vokse udover den potentielle vækstrate i yderligere 3-4 år før en egentlig nedgang truer. I Kina er væksten på vej ned, men dette er en naturlig konsekvens af en lavere potentiel vækstrate, og intet tyder endnu på, at nedgangen bliver problematisk eller ukontrollabel.

Positivt år for aktier, dollar

Kombinationen af økonomisk fremgang og en fortsat lempelig pengepolitik bør også i år lede til fremgang for risikobehæftede aktiver, først og fremmest aktier.

I udgangspunktet skal stigende aktiekurser i år først og fremmest drives af indtjening snarere end af stigende P/E multipler, og fremgangen kan derfor blive mere moderat end i de foregående to år. Dette gælder i sær for USA, mens europæiske aktiemarkeder bør kunne overaske positivt såfremt ECB’s bestræbelser kombineres med højere økonomisk vækst. Falder alt på plads kan europæiske aktier stige med 20-25%. På begge markeder bør cykliske sektorer klare sig bedre end de defensive. Eksponeringen mod emerging markets skal nok fortsat begrænses, og fokuseres på de asiatiske markeder, især Kina.

På obligationsmarkedet står den kommende rentestigning i USA som en afgørende begivenhed: når markedet flytter sig i forhold til at prissætte en normalisering af pengepolitikken vil dette kunne lede til en kraftig og koncentreret stigning i renterne. Som i 2014 kan dette lægge pres på såvel high yield som emerging markets obligationer, og jeg foretrækker generelt en undervægt af kredit til fordel for aktier i år. I Europa er udsigten for obligationsmarkederne mindre negativ end i USA, men det vil ikke undre om rentebunden ligger samtidigt med at ECB påbegynder sit endelige QE-program. Det forventede afkast på obligationer er således meget beskedent i år.

På valutamarkedet tror jeg fortsat på en betragtelig fremgang for amerikanske dollar, hvilket alt andet lige vil øge det forventede afkast på amerikanske aktier set med danske øjne.