Derfor er Europa ikke Japan

I Japan har de haft nulrente og lav inflation i 20 år. Kunne man forestille sig noget lignende i Europa? Det tror jeg ikke. Der er bestemt ligheder i måden, man har tacklet udfordringerne på – blandt andet har bankerne og centralbanken i begge tilfælde været sene til at gribe ind – men der er også forskelle som inflationsudviklingen og strukturelle forhold, der gør, at renterne i euroområdet ikke vil blive tæt på nul i årtier, som vi har set det i Japan, selv om jeg ikke tror, de flytter sig meget foreløbig.

Japan greb meget sent ind efter boblen sprang i 1990-1991

Da aktie- og ejendomspriserne kollapsede i Japan i starten af 1990’erne, blev bankerne og virksomhedernes balancer sat under pres. Bankerne og myndighederne tøvede med at gribe ind pga. asymmetrisk information og dårligt designet regulering af bankerne (Basel I), og de underkapitaliserede banker lod nødlidende lån køre videre.

Zombie-banker holdt derfor zombie-virksomheder i live, og det gik ud over långivningen til de sunde virksomheder. Banker og myndigheder begyndte først at ryde op i bankerne, da banksystemet stod over for en likviditetskrise i slutningen af 1990’erne.

Bankkrise, passiv centralbank og strukturelle forhold gav problemer

Den japanske centralbank var også sen til at gribe ind. De satte ikke renten ned til nul før i 1999 og begyndte først at opkøbe statsobligationer m.v. i 2001 – et helt årti efter at aktieboblen var bristet.

Den ‘stille’ bankkrise og centralbankens passivitet var efter min mening den primære årsag til det store fald i inflationen og renterne i 1990’erne og begyndelsen af 2000’erne, som Japan har kæmpet med lige siden.

Strukturelle faktorer som demografi, en lavere langsigtet vækstrate, faldende produktivitetsvækst og større opsparing har også været med til at holde renterne nede i Japan, især siden slutningen af 1990’erne. 

Euroområdet ligner Japan, men der er også forskelle

I Euroområdet begyndte renterne i kernelandene som Tyskland at falde ved den globale finanskrises udbrud i 2008, der førte til gældskrisen i 2010-2012, og renterne i Tyskland har nu ligget lige omkring nul i fire år.

Det såkaldte double dip, hvor europæisk økonomi først gik i recession og ikke rigtig nåede at komme ud af denne, før næste recession meldte sig, fik sammen med gældskrisen bankernes nødlidende lån til at skyde i vejret og medførte også et kraftigt fald i bankernes indtjening i euroområdet.

De nødlidende lån toppede omkring samme niveau i euroområdet som i Japan set i procent af bankernes samlede udlån, men det tog kortere tid i euroområdet, før det skete, som følge af recessionerne og gældskrisen, som Japan undgik. Desuden var der store forskelle mellem de enkelte eurolande. Grækenland, Cypern, Irland, Italien og Portugal har for eksempel haft langt større problemer med nødlidende lån end Japan.

Ligesom med Japan i 1990’erne tog det lang tid for bankerne og myndighederne i euroområdet at reagere på problemerne med de dårlige lån. Det har sammen med lav indtjening og regulering (Basel III) begrænset bankernes udlån i nogle eurolande, og det er bekymrende, at udlånene til ikke-finansielle virksomheder nu falder i rekordfart i Italien og også er på vej ned i Spanien.

ECB også sen til at reagere, men nu mere proaktiv

Samtidig var pengepolitikken for stram i euroområdet under finans- og gældskrisen – ikke mindst i juli 2008, april 2011 og juli 2011, hvor Den Europæiske Centralbank satte renten op i en situation, hvor krisen spidsede til.

Det springer også i øjnene, at ECB først begyndte at opkøbe obligationer i marts 2015 – næsten syv år efter den globale finanskrise. ECB har dog været mere proaktiv i de seneste år, og jeg mener de har reageret lidt hurtigere det seneste årti, end den japanske centralbank gjorde i 1990’erne, men situationen var også alvorligere i euroområdet pga. recessionerne og gældskrisen.

ECB’s mere aktive linje har forhindret, at inflationen og inflationsforventningerne er faldet i samme grad som i Japan, hvor de ekstremt aggressive pengepolitiske lempelser siden 2013 kun har haft begrænset effekt.

Aldrinngen af befolkningen påvirker renterne i euroområdet negativt, som det også har været tilfældet i Japan. Den demografiske udfordring i euroområdet i de kommende år svarer til den udfordring Japan stod overfor for 15 år siden. Men over de kommende år er den demografiske udfordring mindre i euroområdet end det vil være for Japan. 

Samtidig er trendvækstraten højere i euroområdet end i Japan. Begge økonomier har et stor betalingsbalanceoverskud på omkring 3 % af BNP (Japan lidt højere) som følge af høj opsparing, og det vil fortsat trække renterne ned.

Renterne i Europa tæt på nul indtil videre, men ikke i årtier

Hvordan ser fremtiden så ud? Jeg regner ikke med, at ECB ændrer pengepolitikken i år. Skulle situationen forværre sig, vil første skridt formentlig være at begynde at opkøbe obligationer igen. Jeg tror dog ikke, at ECB’s nylige beslutning om at udskyde renteforhøjelserne – eller endda nye obligationsopkøb – vil løfte inflationen særlig meget.

I stedet bør lande som Tyskland øge de offentlige investeringer og nedsætte skatten. Euroområdet har langt mere råderum end Japan fremadrettet til at lempe finanspolitikken med en offentlig gæld på 84 % af BNP mod 238 % i Japan.

Alt i alt tror jeg, at renterne i euroområdet holder sig tæt på nul indtil videre, men de vil ikke blive der i årtier, som vi har set det i Japan.