Global vækstnedgang trækker markeder ned

Det er hverken præsident Trumps tweets eller truslen om at flytte Radio24syv, der for alvor gør ondt på aktiemarkederne i år. Ligeledes udvikler virksomhedernes indtjening sig ganske fint på global basis. Men investorer bør bide mærke i den aktuelle vækstopbremsning, der normalt falder sammen med urolige markeder. I bedste fald – og hvad jeg selv forventer – så er der tale om en kortvarig nedgang i den økonomiske konjunktur. I værste fald trækker handelskrige og andre politikfejl os ind i den næste globale recession. Uanset hvad bør man ikke sidde signalet om lavere vækst overhørig.  

Alt andet end Guldlok

Investorer har skullet navigere mellem adskillige temaer i årets første måneder, der hver i sær har haft afgørende påvirkning på markedsstemingen. Jeg nævner i flæng frygten for stigende løninflation (januar), der resulterede i kraftigt stigende obligationsrenter, ”short vol” panikken (februar), hvor gearede positioner der lå kort i volatilitet fik en over lampen, Donald Trumps handelskrig (fra februar), samt ikke mindst den seneste korrektion i teknologiaktier (marts). Med venner som disse kan det virke logisk, at både aktie- og kreditmarkederne ligger i minus år-til-dato.

Alligevel er det ikke rigtig disse temaer, der for alvor betyder noget i min bog (så meget er renterne ikke steget, volatiliteten er fortsat meget lav, ingen tror vel rigtigt på en handelskrig, og FANG-aktierne har klaret sig væsentligt bedre end aktiemarkedet generelt set.

Det store problem for markederne i dag er snarere at den økonomiske vækst bremser op. Paradoksalt nok kommer dette næsten samtidigt med at mange omsider er blevet positive i deres syn på både dansk og global økonomi, hvilket gør markedsbetydningen så meget desto større.

Vi kan se denne vækstnedgang eksempelvis i OECD’s ledende indikator (Organisation for Economic Co-operation and Development, en Paris-baseret økonomisk samarbejdsorganisation), hvor vi har bevæget fra en økonomisk ekspansion, hvor væksten er positiv og accelererende, til en økonomisk opbremsning, hvor væksten nok er positiv, men aftagende. I praksis betyder det at den mest kortsigtede del af den økonomiske konjunkturcyklus nu for første gang i to år er i tilbagegang.

Europa skuffer

OECD’s ledende indikator er en bred indikator for økonomisk aktivitet, men udviklingen er synlig i stort set samtlige af de gængse kortsigtede industriindikatorer som Ifo i Tyskland, Tanklan i Japan, PMI-barometre o.l. Vi kan ligeledes se den i de såkaldte overraskelsesindeks, der fortæller os økonomiske nøgletal kommer ind svagere end hvad de fleste økonomer forventer. Denne nedgang i hvad man kan kalde for ”makromomentum” er i sær tydelig i Europa.

Hvor aktiemarkederne som regel udvikler sig meget positivt i både de tidlige opsving og de senere ekspansionsperioder, så erudviklingen typisk noget mindre stabil under økonomiske opbremsninger. Oftest vil det samlede afkast henover perioden være beskedne, men dog positive. Ultimativt set vil afkastudviklingen afhænge af om vi ender i en egentlig recession, eller om vi svinger tilbage i en opgangskonjunktur igen. Uanset hvad, så er opbremsninger både et signal om at de lette afkast ligger bag os, og om at man med fordel kan begrænse sin risiko relativt til tidligere i konjunkturen.

Pengenes pendul svinger igen

Det hører med til historien om 2018 at ”pengenes pendul” (se også min blog her) er begyndt at svinge den anden vej. Dette er tydeligst i USA, hvor rentestigninger nu kombineres med QT – quantitative tightening. I Europa ophører ECBs QE-program i år, men der er dog ikke udsigt til tilbagesalg af købte obligationer eller rentestigninger foreløbig. Ikke desto mindre er det vigtigt at acceptere at centralbankerne ophører med at være den marginale køber i markedet ift. tidligere.

Vi kan så småt se denne pendulbevægelse i rentemarkederne i form afhøjere risikopræmier. Men endnu er bevægelsen moderat. F.eks. har risikopræmien på europæiske high yield obligationer (OAS, eller option adjusted spread) kun netop bevæget sig op fra rekordlave niveauer.

Ikke alt er dog skidt, og f.eks. er det fortsatte fald i arbejdsløsheden vigtig parameter for fortsat forbrugsfremgang og stærke boligmarkeder. Der er endnu ledig økonomisk kapacitet globalt og inflationen er moderat. Derfor virker det ikke videre sandsynligt, at vi er på vej mod en global recession i 2018. Jeg anskuer således primært denne periode som enmid-cycle slowdown, snarere end starten på en større nedtur (som nok først kommer i 2020/2022).

Virksomhedernes indtjening stigeer, men Danmark halter bagud

Ligeledes stiger virksomhedernes indtjening ganske solidt, med omkring 20% å/å pt. Dette gælder for globale aktier og for emerging markets, for USA og for Japan, men i langt mindre grad for Danmark og Europa. Med det aktuelle kursfald i mente, gælder det således at f.eks. S&P500 er blevet en del billigere i år, idet indtjeningsforventningerne er steget med godt 10% år-til-dato, mens P/E multiplen er faldet med 11%. Endelig er det måske værd at bemærke, at selvom teknologiaktier pt. gennemgår en større korrektion, så har FAANG-aktierne (Facebook, Amazon, Apple, Netflix og Google) været en bedre investering end markedet generelt.