Hvordan det ender

Det er svært ikke at tænke på hvordan og hvornår det mon ender. Ender, som den periode med rimeligt fornuftige finansielle afkast, vi har haft siden 2009, og erstattet med noget mere grumt.

Bill Gross, aka the Bond King, tidligere hos PIMCO, nu Janus Capital, sagde det fint for nylig: ”this cannot end well”. Som i at centralbankernes intervention i markederne og kombinationen af negative renter og kvantitative opkøb af værdipairer, ultimativt vil resultere i noget væmmeligt. I min underbevidsthed er jeg meget enig.

Kommentaren kan læses her (han starter altid med lidt om golf, blåbær eller andre anekdoter, men budskabet er nu tydeligt nok):

https://www.janus.com/insights/bill-gross-investment-outlook

Men min gamle ven Steven Major, som er chef for renteanalysen i HSBC, skød bolden tilbage med en kommentar om at det slet ikke sluttede.

Hans pointe er at det 30-årige bull marked i obligationer slet ikke er på vej mod en afslutning. Han har haft frygtelig ret i hvor renter skulle hen de sidste par år (ned), og hans prognose for 2021 er renter på niveau med i år. I hans optik taler bl.a. den demografiske udvikling i mod stigende renter, ligesom han pointerer at vi slet ikke er begyndt på at nedbringe den gæld, der udløste den sidste finanskrise. Endelig påpeger han, at de kvantitative QE-programmer er fortsat med uformindsket styrke i år, selvom USA har bragt deres seneste program til ophør.

Hans kommentar kan læses her:

https://www.ft.com/content/ec0022fe-8acf-11e6-8aa5-f79f5696c731

Indtil videre har Major haft langt bedre fat i markedsudviklingen end Gross. Hvis dette fortsætter rejser det et ret så fundamentalt spørgsmål:

Hvis gælden finansieres af centralbankernes opkøb behøver det så ”ende” (førend det helt store sammenbrud i pengevæsenet kommer)?  

Eller sagt på en anden måde: Da hverken investor eller låntager kan tåle en normalisering af pengepolitikken, så kommer den simpelthen ikke. Filosofisk giver det lidt at tænke over: Kan man virkelig trykke penge uden at det koster noget, og vil vi i øvrigt acceptere det?

Se også IMF’s kommentar om at global gæld nu er højere end i 2007:

https://www.ft.com/content/6f561ae2-8ad4-11e6-8cb7-e7ada1d123b1

Endelig er det værd at reflektere over kommetarer fraTorsten Sløk, dansk cheføkonom for Deutsche Bank i New York. Han mener at Federal Reserve i USA er håbløst bagefter, og at stigende inflation bliver et stort problem i 2017. Dette giver Fed behov for multiple rentestigninger. Det er helt klart ikke noget markedet forventer vil ske.

Så når jeg tænker over ”exit” scenarier, så er der altså flere:

1)     Sløk panik: Federal Reserve gennemtvinger kraftige rentestigninger, hvilket fører til kollaps i obligationskurser globalt og lukning af gearede investeringer overalt. Materialiserer sig i Q1-17. Ganske væmmeligt, og de gamle af os vil tænke på 1994, men nu på steroider takket været høj finansiel gearing.

2)     Gross problems: I den næste amerikanske recession (kommer sandsynligvis indenfor 2-4 år) kommer der et ”margin call” på gæld, primært udstedt af virksomheder til bl.a. at finansiere aktietilbagekøb. Det bliver rimelig grimt for alt andet end guld. Centralbankrenter går mod    -5% i USA.

3)     Major issues:”QE infinity”, nul-renter som permanent tilstand, kraftig opbygning af centralbankbalancer, og monetarisering af finanspolitik. Ud i fremtiden ”eftergives” det meste gæld, og vi starter forfra. Indebærer naturligt skifte mod digital valuta som følge af negative renter. Giver også i de kommende år et vedvarende boom i lånefinansierede finansielle investeringer, hvor alle retter ind efter en diskonteringsrente tæt på nul. Aktier skal stige betydeligt, men den økonomiske vækst bliver meget lav.

4)     Alt godt. Global økonomi i gradvis fremgang i de kommende år, rolig rentestigning fra Fed, meget rolig normalisering af global pengepolitik, men ingen reduktion i centralbankbalancer. Renter stiger moderat i 2017, aktier fortsætter op. Amerikansk recession i 2019/2020 bringer næste større finansielle nedgang.

Jeg tror ikke meget på det første scenarie, da det vil være en klar politik-fejl, men det er noget markederne frygter. Jeg håber på scenarie 4, hvilket i mine porteføljer giver en overvægt af aktier og kredit. Scenarie 2 og 3 er den store slagmark for de kommende år. Vi må desværre acceptere, at vi ingen præcedens har for den type pengepolitik, der føres nu, og derfor har begrænset viden om udfaldsrummet. Så vi improviserer.