Kan kineserne gå på vandet?

authorimage
BLOGS
Af: Bo Bejstrup Christensen
15. jul 2016

Jeg føler mig ofte skizofren, når det kommer til Kina. Den ene dag bekymrer finansmarkedet sig om et kinesisk kollaps, den næste dag fejrer markedet flotte vækstdata.

I Danske Invest har vi været at finde på en form for middelvej. Generelt har vi været skeptiske og argumenteret for, at Kina står overfor strukturelle udfordringer, herunder langsigtet afmatning på boligmarkedet samt overdreven gældsvækst. Men vi har aldrig delt opfattelsen af, at Kina var på vej mod kollaps, hvilket fik undertegnede til tasterne i sommeren 2015, da valutauroen buldrede, og endnu engang i starten af i år, da markedet igen var bekymret for svag vækst. Dengang manede vi til besindighed og argumenterede for, Kina ville klare skærene endnu en gang. Faktisk var vores relative optimisme omkring Kina én af årsagerne til, vi købte aktier tilbage i januar. Siden maj i år har vi dog valgt en lidt mere pessimistisk tone angående Kina – her har vi argumenteret for, at væksten ville falde henover sommeren og ind i andet halvår. Indtil videre må vi dog tilstå, at afmatningen har været mildere, end vi har ventet. Kan kineserne gå på vandet?

De gode nyheder først – stadig pæn vækst i Kina
De seneste økonomiske nøgletal fra Kina bekræfter, at væksten fortsætter i fornuftigt tempo. Efter et svagt første kvartal viser BNP-data vækst på over 7 pct. i andet kvartal, og industriproduktionen voksede med lidt over 5 pct. i andet kvartal. Selv om en række kinesiske data skal tages med et gran salt, især nationalregnskabsdata som fx BNP, mener vi stadig, at billedet af pæn vækst er troværdigt. Bilsalget er steget støt de seneste måneder, og især boligmarkedet klarede sig godt i første halvår. Netop boligmarkedet var kilde til stor svaghed i 2015 og udpeges ofte som den helt store synder i det formodede kommende kollaps. Indtil nu har boligmarkedet dog overgået selv de mest positive forudsigelser med en stigning i boligsalget på over 30 pct. siden ultimo 2015 og pæne prisstigninger.

De sidste gode nyheder kommer her – Kina står stadig ikke overfor et kollaps. Kapitalflugten fra Kina, som var det store samtaleemne tidligere på året, er så småt ved at ebbe ud. Der var først og fremmest tale om, at kinesiske virksomheder og banker, der længe havde spekuleret i en stigende kinesisk valuta, lukkede udenlandske lån ned. Det får i sagens natur en ende på et eller andet tidspunkt. Således er udenlandske bankers fordringer overfor kinesiske banker faldet med over 500 mia. dollar siden ultimo 2014, og de kinesiske banker bevæger sig hurtigt – takket være handelsbalanceoverskuddet – mod at være netkreditor overfor udenlandske banker.

Den nok så frygtede bankkrise kommer heller ikke, så længe myndighederne kontrollerer det finansielle system og – lige så vigtigt – så længe den underliggende handelsbalance med udlandet sikrer tilstrømning af kapital. Slutteligt er boligmarkedet ikke en boble. Husholdningernes gældsætning er lav, hvorfor risikoen for en finansiel krise a la USA eller Spanien er meget lav. Omkring 80 pct. af boligejerne harikkeet boliglån, og de der har, har generelt en lav gældsætning på kun 40 pct. af boligens værdi. Med opsparingskvoter på over 40 pct. af husstandenes indkomster bliver boliggælden ikke et problem.

Stadig grund til at være – lidt – pessimistisk
Men hvorfor så fastholde en vis skepsis? Indrømmet – indtil videre er væksten faldet mindre, end vi har frygtet. Ikke desto mindre mener vi dog, at der har været en mild afmatning. Og der er mere forude. Vores absolutte fokuspunkt er boligmarkedet og gældsvæksten. Førstnævnte fik et seriøst skud bagi tidligere i år via reduktioner af kravet til udbetalinger for førstegangskøbere. Den blev sat ned fra 30 pct. til 20 pct. over to omgange – senest primo februar. Salget eksploderede men er nu faldet (sæsonjusteret) to måneder i træk. Godt 10 pct. fra toppen. Salgsaktiviteten ligger dog stadig 20 pct. over niveauet fra før lempelsen, og vi mener, at noget af morgendagens salg vil mangle, fordi der blev handlet tidligere i år. 

De kinesiske myndigheder lægger ikke skjul på, at hensigten har været at sænke de store lagre af usolgte boliger, og her har manøvren været en delvis succes. Måske endda for meget af det gode. I de største byer er lagret af usolgte boliger faldet markant, og der er et mismatch mellem udbud og efterspørgsel. Det har medført prisstigninger på over 20 pct. i byer som Shanghai og Shenzhen og medført fornyede stramninger i udlånspolitikken.

For os er det dog afgørende, at lagersituationen i de små og mindre byer stadig er problematisk. Ifølge People’s Daily er der omkring 450 byer med mindst 500.000 indbyggere, hvoraf de godt 400 har mellem 500.000 og to millioner. Det er disse byer, der generelt er underrepræsenteret i de gængse statistikker (fx følger et af de mest omtalte indeks kun 100 byer for den månedlige prisudvikling) og det er i disse byer, at lagersituationen giver anledning til bekymring. Kinas egne statistikker viser, at lagret af usolgte boliger – trods bedringen i salget – knapt er faldet i disse byer, og én af vores samarbejdspartnere vurderer, at der er op mod 5-6 års boliger til salg ved nuværende salgsaktivitet. Får vi ret i, at boligsalget falder yderligere, efterhånden som effekten af lempelsen aftager, vil lagret igen presse byggeaktiviteten. Sidstnævnte har ellers været stigende i første halvår – det er årsag nummer et til, at vi venter lavere vækst i andet halvår.

Årsag nummer to er ganske enkelt overdreven gældsvækst. Denne skal spores tilbage til generelt lempelige finansielle forhold samt øgede infrastrukturinvesteringer fra myndighedernes side for at stabilisere væksten. Men det vil ændre sig. Dels har det kinesiske banktilsyn i maj udgivet nye regler for den aktivitet, der foregår i skyggerne af det traditionelle banksystem, dels vurderer vi, at det underliggende offentlige underskud nu er på 12 pct. af BNP – en stigning og dermed hjælpende hånd til væksten på godt 3 pct. over de seneste 12-18 måneder.

Spejlbilledet af begge dele er en udlånsvækst på mellem 15-20 pct. årligt efter vores bedste overbevisning – og det er for meget. Bankerne vil stille og roligt blive bedt om at tage deres perifere aktiviteter på balancen og anerkende flere dårlige lån, ligesom der er grænser for, hvor stort et offentligt underskud – finansieret på mange forskellige måder – som selv Kina kan og vil have. Lavere udlånsvækst og mindre ekspansiv finanspolitik er dermed årsag nummer to til, at vistadigventer aftagende vækst i Kina.

Vi holder os på sidelinjen i vores tilgang til aktier
Faldende kinesisk vækst er én af årsagerne til, at vi fastholder en neutral aktievægt i vores balancerede porteføljer – dvs. at andelen af aktier i vores porteføljer ligger på det forventede langsigtede niveau. Tidligere på året var vi mere positive og havde en overvægt i aktier.

Den neutrale aktievægt dækker over, at vi har en markant undervægt i emerging markets-aktier, der vil blive påvirket af en negativ udvikling i Kina, og en moderat undervægt i europæiske aktier, men til gengæld har vi en overvægt i amerikanske aktier.Men måske er det værste bag os i forhold til Kina? Måske er vi for skeptiske på boligmarkedet? Og måske er lavere vækst, der ikke udvikler sig til et kollaps, godt nok til markederne? I så fald er vi for pessimistiske nu!

Ikke desto mindre fastholder vi, at lavere vækst i Kina er en faktor, der holder os lidt på sidelinjen i vores tilgang til aktier. Vi vil gerne se mere afmatning på boligmarkedet og lavere gældvækst, før vi er mere komfortable. Så nej – selvom vi ikke venter skibbrud, kan Kina ikke gå på vandet. Og dermed er Kina en årsag til, at vi ikke venter vedvarende stigninger på aktiemarkederne forude. Kommende renteforhøjelser i USA er en anden faktor, der holder os på sidelinjen. Mere om det en anden dag!

Profil
Bo Bejstrup Christensen authorimage Bo Bejstrup Christensen blogger om udviklingen på aktiemarkedet, og hvornår man som investor bør skrue op eller ned for aktier og obligationer. Har man penge på spil, er han den rigtige at kigge over skulderen.

Som chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital har Bo Bejstrup Christensen 791 mia. kr. under forvaltning. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri og har ti års praktisk erfaring.

Tidligere bloggere på borsen.dk