Vi har solgt (flere) aktier

authorimage
BLOGS
Af: Bo Bejstrup Christensen
26. maj 2016

I april reducerede vi vores overvægt af aktier. Dengang solgte vi primært europæiske aktier, men fastholdt en samlet mindre overvægt af aktier i vores porteføljer for at afspejle blandt andet vores positive syn på amerikansk vækst. Nu har vi valgt at sælge flere aktier for at opnå en neutral aktievægt – dvs. at aktieandelen i vores balancerede porteføljer nu er på det niveau, hvor vi forventer at ligge på den lange bane.

Denne gang sælger vi primært aktier i de nye markeder – og i denne blog forklarer vi hvorfor. Kort fortalt handler det om, at vi fremover forventer mild kinesisk modvind for aktiemarkedet i form af lavere økonomisk vækst i Kina, mens medvinden fra amerikansk pengepolitik og stigende råvarepriser forsvinder.

Kina: Udsigt til faldende vækst
Et gennemgående tema i alle vores indlæg på denne blog har været, at vi ofte maner til besindighed, hver gang de finansielle markeder går i selvsving omkring Kina. Mest bemærkelsesværdigt i sommeren 2015 under den store valutatumult samt i de mørke dage i januar i år. Ikke desto mindre har vi også fastholdt en underlæggende skepsis omkring Kinas langsigtede udfordringer – vi fokuserer i den forbindelse specielt på boligmarkedet og udlånsvæksten. Og det er netop her, vi finder årsag nummer et bag vores salg af aktier – vi forventer nu faldende vækst i Kina.

Vi skynder os at understrege, vi ikke forventer et kinesisk kollaps eller fornyet tumult omkring valutaen. I så fald havde vi ganske givet solgt endnu flere aktier. I stedet vil vi gerne fortælle en historie om, at myndighederne succesfuldt har stimuleret væksten via lettere adgang til finansiering på boligmarkedet samt øgede investeringer finansieret gennem bankerne. Førstnævnte har medført et boom på boligmarkedet, hvor de seneste data for april bekræfter, at boligsalget nu er steget yderligere og dermed ligger ca. 35 pct. over niveauet ultimo 2015.

Boligpriserne har reageret, og stigningstaksten på landsplan er over det seneste år accelereret til over 10 pct. - nogle byer viser endda stigninger på 25-50 pct. Vi vurderer, at den gennemsnitlige lønvækst ligger i niveauet omkring 3-5 pct., hvorfor boligpriserne nu stiger for hurtigt. Byggeaktiviteten har reageret og støttet væksten, men det bemærkelsesværdige er, hvor lidt aktiviteten synes at være steget. Vi mener, at dette skyldes den store beholdning af usolgte boliger i de mindre byer.

Ser vi fremad, er myndighederne allerede begyndt at stramme op igen i udvalgte byer, og selvom vi ikke forventer deciderede stramninger på nationalt plan, vil effekten fra de tidligere lempelser stille og roligt begynde at aftage i de kommende måneder. Boligsalget vil således begynde at falde igen, prisstigningstaksten vil moderere sig, og fokus vil – efter vores vurdering – skifte tilbage på de langsigtede udfordringer, som såvel den faldende befolkning i den erhvervsaktive alder som det fortsat store lager af usolgte boliger i de mindre byer udgør. Dermed vil stimuleringen af byggeaktiviteten aftage.

Samtidig vil effekten af den finanspolitiske lempelse også aftage. Forestil dig, at Kina beslutter sig for at bygge 10 broer i morgen i stedet for 5 i dag. Så stiger byggeriet med det samme. For blot at fastholde byggeaktiviteten på samme (nye høje) niveau skal myndighederne vælge at bygge 10 broer igen i overmorgen – og for at skabe yderligere vækst skal de vælge at bygge mere end 10. Det er præcis denne dynamik, vi forventer får væksten til at aftage henover sommeren og ind i efteråret.

Selvom Kina fortsat stimulerer økonomien – vælger at bygge 10 broer – vil effekten på væksten groft sagt gå mod nul. Kina kan selvsagt vælge at forsøge at øge investeringerne endnu mere, men her vurderer vi, at Kina er ved at nå grænsen. Spejlbilledet af de nu øgede investeringer i infrastruktur er groft sagt en markant stigning i det offentlige underskud. Det ses ikke i de statslige officielle data, som det ville gøre i den vestlige verden. I stedet skal det ses gennem banksystemet.

Den internationale valutafond – IMF – begyndte i 2013 og 2014 at skrive om, at en stor del af den aktivitet, de lokale regeringer laver, finansieres gennem såvel det traditionelle banksystem som i stigende grad utraditionelle kanaler. Sidstnævnte er i sagens natur svært gennemskueligt, men vi vurderer, at den seneste kampagne for at stimulere væksten har løftet det underliggende samlede offentlige underskud til over 10 pct. af BNP. Det ses mest tydeligt ved, at den samlede gældsvækst i Kina nu er steget til over 20 pct. for netop at finansiere dette underskud.

Det siger sig selv, at det ikke er holdbart i længden, men vores primære pointe nu og her er først og fremmest, at effekten på væksten har nået det maksimale niveau. Kombineret med vores forventede afmatning på boligmarkedet vurderer vi således nu, at vi står overfor faldende vækst i Kina. Det bliver ikke et kollaps, men i forhold til de seneste måneder med stigende vækst forsvinder en vigtig støtte for globale aktier.

USA: Fed fortsætter med at hæve renten
En anden medvind der forsvinder – og potentielt bliver til en moderat modvind – er den amerikanske centralbank, Fed. Årets første måneder har budt på meget blød kommunikation fra Yellen og hendes kollegaer, hvilket har svækket den amerikanske dollar og lempet bekymringerne omkring de nye markeder. Vi mener, at vi er nået til vejs ende her.

De finansielle markeder indregner lidt over én renteforhøjelse i år, men vigtigere for os er, at der knap er indregnet tre forhøjelser fra nu af og to til tre år frem. På den korte bane forventer vi yderligere acceleration i amerikansk vækst fra de nuværende omkring 1,5 pct. op til 2,5 pct. samt fortsat jobskabelse omkring 150.000 i gennemsnit hver måned. Det bør være nok til at overbevise centralbanken om at hæve to gange i år.

Kigger vi endnu længere frem, vurderer vi, at fortsatte stigninger i lønvæksten samt et endnu strammere arbejdsmarked får centralbanken til at hæve yderligere. Her spiller vores langsigtede vurdering af den potentielle arbejdsstyrke en afgørende rolle. Jobskabelsen har længe ligget på over 200.000 måned efter måned, hvorfor arbejdsmarkedet har været stærkt nok til at suge dels en masse arbejdsløse tilbage i arbejde, men på det seneste også trække nogle af de mennesker, som havde valgt at forlade arbejdsmarkedet, tilbage igen.

Med en arbejdsløshed på 5 pct. er vi tæt på normale forhold, og mængden af ledige hænder uden for arbejdsstyrken nærmer sig så småt også mere normale forhold. Derfor vil vi inden for overskuelig fremtid nå et punkt, hvor jobskabelsen blot skal være 100.000 pr. måned for at holde trit med den naturlige vækst i arbejdsstyrken og dermed opnå stabil ledighed. Kort sagt – den amerikanske centralbank hæver renten yderligere, hvilket selv i en kontekst af pæn vækst vil udgøre en moderat modvind for globale aktier.

Råvarer: Priserne nærmer sig toppen
Slutteligt vurderer vi, at den seneste tids bedring i råvarepriserne nærmer sig vejs ende. Bedringen i Kina har været en vigtig drivkraft, men det samme har en serie markante produktionsforstyrrelser i oliesektoren. Dette har sænket olieudbuddet og skabt balance, hurtigere end vi regnede med. Men vores forventning om faldende vækst i Kina bør lægge en dæmper på optimismen for en række råvarer, mens olieprisen i sig selv nærmer sig et niveau, hvor specielt amerikanske skiferproducenter begynder at vejre morgenluft igen. Således er der p.t. boret men ikke igangsat produktion fra potentielt over 1000 brønde svarende til en daglig produktion på 500.000 tønder. Dette udbud kan lynhurtigt komme til markedet, hvis producenterne synes, at olieprisen bliver attraktiv. Samlet set vurderer vi derfor, at den medvind, som de stigende priser har givet blandt andet det amerikanske erhvervsobligationsmarked samt de hårdest ramte (råvareafhængige) nye markeder, forsvinder.

Konklusion: Færre positive drivkræfter for aktier
Den samlede historie lyder derfor således: Globale aktier har siden de store kursfald i begyndelsen af året haft medvind fra stigende amerikansk og kinesisk vækst, stigende råvarepriser og færre bekymringer om strammere amerikansk pengepolitik. Kigger vi fremad, ser vi nu mild modvind fra Kina i form af lavere vækst, mens vi ikke længere kan forvente medvind fra amerikansk pengepolitik og stigende råvarepriser. Vi ser derfor færre positive drivkræfter for risikable aktiver, hvorfor vi ikke ønsker at have flere aktier end normalt. Vi forventer, at den ovenfor beskrevne cocktail skaber mild modvind for aktier i de nye markeder, hvorfor vi først og fremmest har reduceret vores beholdning heraf.

For de af jer, der tænker, ”ok – men køber I virkelig obligationer på disse lave renteniveauer” er svaret, ”ja, det gør vi”. Det bliver emnet for en kommende blog.

Profil
Bo Bejstrup Christensen authorimage Bo Bejstrup Christensen blogger om udviklingen på aktiemarkedet, og hvornår man som investor bør skrue op eller ned for aktier og obligationer. Har man penge på spil, er han den rigtige at kigge over skulderen.

Som chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital har Bo Bejstrup Christensen 791 mia. kr. under forvaltning. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri og har ti års praktisk erfaring.

Tidligere bloggere på borsen.dk