Sandheden bag det kinesiske aktiekasino - er det farligt?

authorimage
BLOGS
Af: Bo Bejstrup Christensen
11. jan 2016

I sommer var Kina kilde til usikkerhed og store fald på de globale aktiemarkeder. Dengang drejede det sig groft sagt om en cocktail af stærkt faldende aktiekurser på fastlandet, valutasvaghed og tvivl om Kinas økonomiske vækst. Efteråret bød på stabilitet, men nu er Kina tilbage som usikkerhedsfaktor for fuld skrue. Således er fastlandsaktierne styrtdykket igen – 10 pct. alene i den første uge af 2016, valutaen er svækket på ny, og enkelte afgørende nøgletal vækker fornyet bekymring omkring væksten. Og igen har det fået globale konsekvenser. Hvad sker der – og hvad gør vi som investorer?

Fastlandsaktierne er et kasino…
Vi har tidligere skrevet om, hvorfor vi mener, at man som investor groft sagt skal glemme kinesiske aktier. Vi fastholder den holdning. Fastlandsaktierne minder stadig mere om et kasino end om en investeringsmulighed for seriøse investorer. For fem år siden eksisterede såkaldt ”marginfinansiering” ikke. Marginfinansiering tillader investorer at investere for lånte penge og således geare deres investeringer. Èn stor fest så længe kurserne går op – en dødsspiral når kurserne for alvor falder. Inden for de sidste to år er marginfinansiering steget fra stort set ingenting til på nogle mål at være to til tre gange så højt som i fx USA. Måske endda meget mere, hvis vi kunne måle de lyssky finansieringsmuligheder bedre.

Denne gearing var med til at drive fastlandsaktierne op med over 100 pct. og medførte en boble. Prisfastsættelsen på markedet nåede astronomiske højder. Fx handlede teknologiaktier på en P/E-værdi – dvs pris pr. krones indtjening i selskaberne – på langt over 100, inden markedet toppede i 2015, og det var mere end fem gange dyrere end vestlige aktier.

Og trods store fald i sommer er markedet stadig dyrt. Eksempelvis handlede fastlandsaktier inden den seneste nedtur på en P/E-værdi over 30, hvis vi udelader bankerne. Bankerne er exceptionelt billigt prissat, idet få mennesker har tillid til deres bogføring. De små og mellemstore aktier handlede stadig over 50. Slutteligt står private investorer for mellem 80 og 90 pct. af omsætningen på markedet – og det er gennem undersøgelser dokumenteret, at den vigtigste drivkraft bag deres investeringsbeslutninger groft sagt er gårsdagens bevægelser modsat fundamentale forhold som fx prisfastsættelse og indtjeningsudsigter.

Vi har således at gøre med et dyrt, gearet og spekulativt drevet marked. Denne cocktail er lig sårbarhed overfor dårlige nyheder.

…og huset sætter ikke klare regler
Men de kasinolignende forhold ender ikke der. Da markedet begyndte at falde i sommer, var myndighederne stærkt bekymrede for konsekvenserne. Dels for den finansielle stabilitet, idet den ekstreme långivning til køb af aktier både var omfangsrig og svært gennemskuelig, og dels for de realøkonomiske effekter. Derfor igangsatte myndighederne et program for at støtte aktiemarkedet og lindre de potentielt negative effekter. Der var tale dels om administrative tiltag såsom direkte forbud mod at sælge aktier for en række investorer, suspendering af handel med en række aktier samt den såkaldte circuit breaker. Sidstnævnte stopper al handel med aktier, når markedet falder 7 pct. inden for en handelsdag. Denne mekanisme blev igangsat to gange i den seneste uge – men er nu selv blevet suspenderet, fordi de kinesiske børsmyndigheder vurderer, at den har flere negative effekter end positive.

Endnu mere bemærkelsesværdigt er det, at myndighederne mere eller mindre har beordret en række statslige institutioner til at foretage støtteopkøb i markedet. Det er vanskeligt at sige, hvor mange penge der er blevet brugt. Nogle estimater går så højt som 1.800 milliarder renminbi svarende til omkring 275 milliarder dollar.

Nogle penge er kommet fra statslige virksomheder, men størstedelen er sandsynligvis kommet fra bankerne som långivning til en enkelt institution – China Securities Finance Corporation (CSFC). Den blev etableret for fem år siden med det formål at støtte udviklingen af markedet for marginfinansiering. I sommer ændredes fundatsen dog fra den ene dag til den anden. Formålet var nu at støtte aktiemarkedet. Senere er de aktier CSFC købte sandsynligvis blevet overført til et datterselskab af China Investment Corporation (CIC), som groft sagt er den kinesiske udgave af fx den norske oliefond eller den singaporeanske statslige investeringsfond. Og for at lukke cirklen totalt er de største beholdninger i CIC aktieposterne i de store banker – de selv samme banker som har finansieret aktieopkøbene.

Korthuset væltede – hvad nu?
Med et uigennemsigtigt, gearet, højt prissat og spekulativt drevet marked er sårbarheden overfor dårlige nyheder stor. Basalt set var det et bål overhældt med benzin, der blot ventede på en tændstik. Den tændstik synes at være en kombination af skuffende erhvervstillid, fornyet valutasvaghed og forestående ophævelser af forbud for udvalgte investorer mod aktiesalg.

Specielt førstnævnte og sidstnævnte synes at være en katalysator for faldende kurser på det indenlandske marked. Trods et fald på 10 pct. er der stadig tale om et lidt dyrt marked, selvom vi begynder at nærme os noget mere normalt. Og trods fald i marginfinansiering er den sandsynligvis stadig dobbelt så høj som i USA. Vi mener derfor stadig, at det indenlandske marked er sårbart overfor yderligere fald.

Men nu har det selvsagt fået globale konsekvenser. Kinesiske aktier i Hong Kong er også faldet, og oven i den generelle usikkerhed drevet af olieprisfald og svaghed i Kina og emerging markets kommer så denne nye situation med fornyet usikkerhed omkring valutapolitikken.

Det er svært at sige, hvor dette helt præcist ender – og hvornår – men vi maner pt. til besindighed. Ligesom vi gjorde i sommer! Væksten i Kina er på vej ned, men kollapser ikke. Valutaen er understøttet af et stort overskud på betalingsbalancen, og selvom vi venter mere svaghed, falder usikkerheden om, hvad myndighederne præcist vil opnå, på et eller andet tidspunkt til ro igen.

Aktierne i Kong Kong er ikke dyrt prissat. Og slutteligt er lavere oliepriser overordnet set godt for global økonomi, så selvom vi stadig er skeptiske og bekymrede for de nye markeder, står vi ikke overfor en ny katastrofe i form af en større finansiel krise. Dermed holder vi fast i vores moderat positive holdning til globale aktier for 2016 og anser den nuværende usikkerhed som en potentiel mulighed for at øge vores vægt i aktier. Lige nu ser vi tiden an – I hører mere!

Profil
Bo Bejstrup Christensen authorimage Bo Bejstrup Christensen blogger om udviklingen på aktiemarkedet, og hvornår man som investor bør skrue op eller ned for aktier og obligationer. Har man penge på spil, er han den rigtige at kigge over skulderen.

Som chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital har Bo Bejstrup Christensen 791 mia. kr. under forvaltning. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri og har ti års praktisk erfaring.

Tidligere bloggere på borsen.dk