Skal dollaren i himlen?

Efter en markant styrkelse af den amerikanske dollar frem til de første måneder af 2015 – specielt over for valutaer i de nye markeder men også over for euroen - stoppede dollaren med at stige hen over det sene forår og sommeren. Ser vi isoleret imod euroen, nåede dollaren faktisk at falde  5-6 pct. fra sit stærkeste niveau.

De seneste uger er dollaren dog begyndt at stige igen over for euroen dels som konsekvens af, at Den Europæiske Centralbank klart indikerede ved mødet i oktober, at vi kan forvente yderligere pengepolitisk lempelse og dels som konsekvens af, at den amerikanske centralbank, som omtalt i min tidligere blog Har Fed givet grønt lys for december? Overraskede markedet med en relativt optimistisk udmelding om, at en renteforhøjelse er på tale allerede i december.

Så selvom dollaren over for euroen ikke har nået de hidtil stærkeste niveauer i denne omgang, så er dollaren i dag noget stærkere, end den var for få måneder siden. Skal den stige yderligere?

Vores svar er ja – med et kvalificeret men. Uanset om den første renteforhøjelse fra USA kommer i december eller i starten af 2016, er vi meget komfortable med, at det bliver den første renteforhøjelse ud af mange over de kommende år. Vi vurderer, at den amerikanske centralbank minimum hæver til over 3 pct. i løbet af de næste to til to et halvt år. Samtidig er det stadig vores vurdering, at Den Europæiske Centralbank er tvunget til at lempe pengepolitikken yderligere, blandt andet ved at forlænge obligationsopkøbsprogrammet ud over september 2016. Og selvom vi er overraskede over, at Den Europæiske Centralbank allerede nu overvejer at gøre noget (ECB plejer at være lidt mere langsom og tung i spyttet til at agere), så er vores primære budskab fortsat, at pengepolitikken i euroområdet kommer til at være exceptionel lempelig i lang tid, og vi forventer ikke renteforhøjelser fra Den Europæiske Centralbank før tidligst i 2018.

Historisk divergens

Med andre ord – og som påpeget af ECB-chef Mario Draghi mange gange – står vi over for en historisk divergens mellem den europæiske og amerikanske pengepolitik. Højere renter i USA end i Europa bør betyde, at den amerikanske dollar stiger yderligere over for euro. Og givet at de finansielle markeder pt. Kun indregner 4-6 renteforhøjelser over de kommende to år, mener vi, at der er plads til, at markedet kan indregne flere renteforhøjelser i USA på et tidspunkt, hvor ECB sandsynligvis lemper yderligere. Den divergens i renteudviklingen taler for, at dollaren skal blive lidt stærkere på den korte bane.

Hvor er det kvalificerede ”men” så? For det første peger vi på, at euroområdet i dag har et betydeligt betalingsbalanceoverskud, svarende til omkring 3 pct. af BNP. Det er underliggende fundamental støtte til valutaen. Og selvom det ikke bliver højere herfra, så regner vi ikke med, at det skrumper markant, hvorfor det vil være en kilde til at holde hånden under euro, så den ikke falder alt for meget.

Men lige så vigtigt er det, at selvom vi venter, at pengepolitikken forbliver lempelig i Europa, så regner vi også med, at den økonomiske vækst vil være ganske pæn. Vi vurderer, at virksomhederne har et meget stort efterslæb på deres investeringer, og drevet af et sundere banksystem vil stigende investeringer i euroområdet være med til at holde den overordnede økonomiske vækst på minimum 2 pct. over de kommende 6-8 kvartaler.

Det betyder med andre ord, at som tiden går, bør arbejdsløsheden falde yderligere, inflationen bunde ud, og dermed vil markedet også begynde at indprise, at på et eller andet tidspunkt skal Den Europæiske Centralbank begynde at skalere sin meget lempelige pengepolitik tilbage. Det vil alt andet lige betyde, at de europæiske renter igen vil begynde at stige og således mindske forskellen til USA.

Divergensen bliver kortsigtet

Slutteligt er det vigtigt at pointere, at vælger den amerikanske centralbank at gå for hurtigt frem med sine renteforhøjelser, så risikerer de en hurtig og markant opstramning af de overordnede finansielle forhold, dvs. renteniveau, rentespænd, styrken i valutaen og aktiekurser, og dermed påføre økonomien et negativt chok, som ultimativt betyder, at væksten ikke vil være stærk nok til, at centralbanken kan stramme i et hastigt tempo.

Så konklusionen for os er relativ klar. Der vil være kortsigtet divergens i pengepolitikken mellem USA og Europa. Det bør lede til yderligere moderat styrkelse af dollaren over for euroen og mange andre valutaer – specielt i de nye markeder. På lidt længere sigt vurderer vi dog, at væksten og inflationen i euroområdet vil tillade Den Europæiske Centralbank at hæve renterne, hvilket igen gør, at selvom dollaren er på vej op, skal den ikke i himlen.