Har Fed givet grønt lys for december?

Ved det seneste rentemøde i den amerikanske centralbank, Fed, overraskede beslutningstagerne markedet ved at indikere, at en renteforhøjelse er på tale allerede på det næstkommende møde i december. Det var en overraskelse for et marked, som i de seneste måneder havde indpriset, at den første renteforhøjelse ville komme i løbet af foråret 2016. Det centrale spørgsmål er derfor: Hæver centralbanken renten i december?

Da vi gik ind i 2015 regnede vi med, at den amerikanske centralbank ville nå at hæve renten mere end én gang. Vi har taget fejl med timingen af renteforhøjelsen i to omgange. Til at starte med undervurderede vi centralbankens fokus på inflation. Inflationen har i sig selv været meget lav, og tidligt i foråret blev det klart, at trods fremgangen på arbejdsmarkedet var centralbanken bange for effekterne af den meget lave inflation og i tvivl om, hvorvidt inflationen nogensinde ville stige igen. Samtidig tog vi fejl med hensyn til løninflation. Vi forventede ved årets indgang, at løninflationen ville være omkring tre pct. i nominelle termer, når året sluttede. I bedste fald ser det ud som om, at vi slutter året med en løninflation på 2-2,5 pct.

Uro om Kina strammede de finansielle betingelser

Den anden årsag til, at vi tog fejl, skyldes uroen omkring Kina i august. Selvom vi har været skeptiske omkring Kinas økonomiske vækst og bekymrede over henholdsvis boligmarkedet og gældsudviklingen, så havde vi ikke forventet, at tingene skulle blive så voldsomt negative, som de blev i august. Ser man på renteniveauet, dollaren, rentespændene og niveauet af aktiekurserne, så resulterede uroen i, at de overordnede finansielle betingelser blev strammet markant i løbet af august og september. Kombinationen af usikkerheden omkring Kina og stramningen af de finansielle forhold, uden at Fed havde hævet renten, bevirkede, at centralbanken valgte at vente med renteforhøjelsen.

Nu spoler vi så frem til rentemødet i slutningen af oktober. For det første er uroen omkring Kina aftaget markant, og stramningen af de finansielle forhold, som kom i løbet af august og september, er delvist forsvundet, fordi rentespændene er kørt ind, og aktierne er steget igen. Centralbanken sagde højt og tydeligt ved mødet i september og efterfølgende i den løbende kommunikation, at den forventede, at usikkerheden og uroen omkring Kina og de globale finansielle markeder var midlertidig.

Eftersom Fed nu har haft ret, er det selvsagt naturligt, at centralbanken fjernede den bekymring i forbindelse med sidste rentemøde. Dermed er vi tilbage ved sagens kerne: Nemlig hvad kan vi forvente os af amerikansk vækst? Og om centralbanken med rimelighed kan forvente, at inflationen kommer til at stige igen? Som altid er der både gode og dårlige nyheder.

Virksomhederne nedbringer deres lagre

De gode nyheder er, at trods vækstnedgangen i løbet af efteråret, hvor væksten i USA efter vores vurdering er faldet fra omkring 3 pct. til 1,5 pct., er der fortsat bedring på arbejdsmarkedet. Det har blandt andet resulteret i, at arbejdsløsheden nu er faldet til ca. 5 pct., hvilket er på niveau med de langsigtede forventninger fra centralbanken. Men efterhånden som tiden går, og vi får de løbende økonomiske data ind, skabes der også mere klarhed over, hvorfor væksten er faldet. Det står nu efterhånden relativt klart, at specielt fremstillingssektoren lider under det fornyede fald i olieprisen i det tidlige efterår, styrkelsen af dollaren over de seneste 6-12 måneder og svagere vækst i de nye markeder. De faktorer synes at have været medvirkende til at gøre efterspørgslen efter amerikanske varer lavere, end virksomhederne havde regnet med tidligere på året. Det har medført, at virksomhederne specielt i fremstillingssektoren er begyndt at reducere deres lagre. Således viser de foreløbige BNP-data, at mindre lageropbygning trak næsten 1,5 pct. af vækstraten ud af amerikansk økonomi i tredje kvartal.

Men heri ligger også nøglen til den umiddelbare fremtid. For når først virksomhederne har fået skåret produktionen ned til et niveau under den nuværende efterspørgsel, så er de på et tidspunkt nødt til at hæve produktionen tilbage til niveauet for efterspørgslen, når de hver især vurderer, at niveauet af deres lagre er tilpas.

Lægger vi dertil, at olieprisen har været nogenlunde stabil på det seneste, at dollaren ikke stiger i samme omfang som tidligere, og at uroen omkring de nye markeder har lagt sig en smule, så bør virksomhederne blive mere sikre på, at der ikke er behov for at sænke produktionen yderligere, men snarere øge den, når de har fået deres lagerbeholdninger på plads.

Som en sidste bonus viser de seneste data for løninflation, at selvom løninflationen stadig er relativt lav, så synes den stille og roligt at tage til. Dermed ender de gode nyheder med, at den amerikanske centralbank kan være komfortabel ved de kortsigtede vækstudsigter og også mere komfortabel med, at inflationen vil bevæge sig tilbage mod målet på ca. 2 pct. Det vil ske, når effekten fra en række af disse midlertidige faktorer - nemlig den lavere oliepris og den stærkere dollar – som har trukket såvel inflationen som væksten ned, forsvinder.

Mindre medvind fra bankerne

De dårlige nyheder er, at den amerikanske centralbank netop har frigivet den kvartalsvise statistik på de amerikanske bankers villighed til at låne penge ud til virksomheder og forbrugere. En styrke i det amerikanske opsving og en direkte forskel til euroområdet har været, at de amerikanske banker har været medspillere i det nu seks år gamle amerikanske opsving ved stille og roligt at lempe adgangen til lån, som de strammede så markant i løbet af krisen i 2008/09.

Den seneste undersøgelse viser, at bankerne ikke længere lemper, først og fremmest i forhold til lån til virksomheder. Det er definitivt en negativ udvikling. Men her maner vi til besindighed. Graver vi ned i statistikken bag de overordnede tal, viser det sig for det første, at det er et meget lille antal banker, der tilsyneladende har strammet betingelserne for virksomheder i løbet af tredje kvartal. Således er det kun 6 ud af 68 adspurgte banker, der har strammet kreditbetingelserne til virksomhederne. Langt vigtigere for os er det dog, at selvom bankerne indikerer, at de ikke lemper for lån til virksomheder, så lemper de fortsat for udlån til forbrugere og i særdeleshed til det - efter vores vurdering - altafgørende boligmarked.

Vi er derfor fortrøstningsfulde omkring, at bankerne ikke sender et nyt og voldsomt stød til den amerikanske økonomi. Vi medgiver klart, at der ikke er samme medvind som for 2-3 år siden, men at der ikke tale om stiv modvind. I øvrigt noterer vi, at der ikke i bankernes egentlige data for, hvor mange penge, de har lånt ud til virksomhederne, er nogen svaghed at spore. Samtidig noterer vi, at de små og mellemstore virksomheder heller ikke selv har bemærket en forværring af deres lånemuligheder. Overordnet set mener vi, at selvom banksystemet vil være lidt mindre medspiller i forhold til de seneste 3-5 år, så er der ingen større katastrofe på vej, og der er ikke tale om, at den endelige efterspørgsel, som delvist drives af forbrugeres og virksomheders adgang til lån, står foran en stor nedgang.

Derfor kan Fed hæve renten i december

Derfor vurderer vi, at bunden i den amerikanske vækst blev nået i september/oktober på ca. 1,5 pct. Vi forventer, at væksten vil stige i de kommende måneder i takt med, at de negative effekter fra olie, valuta og Kina aftager og i takt med, at boligmarkedet fortsat normaliseres. Holder den forventning stik, hæver den amerikanske centralbank renten til december. Vi understreger dog, at kommer væksten langsommere tilbage end vi pt. vurderer, så venter centralbanken selvfølgelig med at hæve renten.  

Hvad betyder det så for os som investorer? Vi har efterhånden skrevet stolpe op og stolpe ned om, at selve begivenheden af den første renteforhøjelse vil være noget, der lægger en dæmper på globale aktier. Men situationen er anderledes nu – det scenarie, hvor den amerikanske centralbank hæver renten, er også scenariet, hvor relativt solide data indikerer, at væksten stabiliserer sig og endda stiger. Typisk er denne strøm af positive nyheder nok til at drive aktier op.

Så selvom vi kan få nogle udslag og lidt usikkerhed på de finansielle markeder omkring den første renteforhøjelse, er det primære budskab fra vores side, at amerikansk vækst begynder at accelerere i årets sidste måneder og fortsætter med at accelerere ind i 2016. Det vil overordnet set være med til at drive de globale aktiemarkeder højere, end de er i dag – og tillade Fed at hæve renten i december som første gang i en række af forhøjelser over de kommende år.