Er Kina bedre end USA og Europa?

authorimage
BLOGS
Af: Bo Bejstrup Christensen
25. sep 2015

Vi ved godt, at overskriften for nogle vil være provokerende. Det er også hensigten. Vi skynder os dog at understrege, at følgendeikkehar noget at gøre med politik og menneskerettigheder. I stedet ønsker vi  her at se på de kinesiske myndigheders håndtering af den økonomiske politik. Svaret på overskriftens spørgsmål er - efter vores mening – på nogle måder ja, på andre måder nej!

Japan fejlede totalt

Vi tager først en tur tilbage til 1980’erne, hvor Japan syntes på randen til at overtage verdensherredømmet. På toppen af den japanske ejendoms- og aktieboble i slutningen af 1980’erne var værdien af arealet under kejserpaladset i Tokyo det samme som værdien afheleCalifornien. Det japanske aktiemarked handlede til en PE-ratio (pris per indtjent krone) på ca. 60. Til sammenligning toppede det amerikanske aktiemarked under IT-boblen i omkring 30.

Siden da er land- og ejendomspriserne i Japan faldet med ca. 75 pct. fra toppen. Vi taler ofte om det ”tabte årti” i Japan, som bedst kan beskrives ved, at BNP per indbygger nærmest stagnerede mellem starten af 1990’erne og frem til 2002.

Det centrale problem var et banksystem, der gik i en ”zombie”-lignende tilstand. Alle de dårlige lån på bankernes balance fik lov at blive liggende, og virksomheder, som burde være gået konkurs, fik lov til at leve videre. Ikke alene dræbte det produktiviteten, det hindrede også bankerne i at være den drivkraft for vækst, som de normalt er. Så der kom ingen lån til virksomheder med gode idéer og lyst til at investere i ny teknologi.

Tidligere centralbankchef i USA, Alan Greenspan, beskrev således i sin bog ”The age of Turbulence” en samtale fra 1990’erne med en ledende japansk centralbankperson. Denne person spurgte til amerikanernes håndtering af deres egen bankkrise i starten af 1990’erne. Greenspan forklarede, at USA afskrev en masse dårlige lån, fjernede dem fra bankerne ”and then we moved on”. Til det svarede japaneren: ”Det kommer aldrig til at ske i Japan, for man ikke vil tabe ansigt”. Først i starten af nullerne tog japanerne for alvor fat om problemerne under ledelse af daværende premierminister Koizumi. Men landet betalte en høj pris!

Amerikanerne gjorde det lidt bedre

Vi rejser frem til år 2008. En af USA's største investeringsbanker (Lehman Brothers) går konkurs. Det  sender chokbølger gennem det globale finansielle system, som truer med at trække verden ud i økonomisk kaos.

Ledende politikere og i særdeleshed embedsmænd (anført af den amerikanske centralbank) vidste, at et Lehman-kollaps ville være katastrofalt. Alligevel var det ikke muligt at finde den politiske vilje til at redde Lehman. Men selv da snebolden begyndte at rulle, forstod politikerne stadig ikke de eskalerende konsekvenser. Det blev tydeliggjort, da Repræsentanternes Hus i første omgang stemteimoddet lovforslag, der skulle stabilisere det finansielle system. Først da de finansielle markeder styrtede ud af kontrol, indså politikerne situationens alvor og handlede.

Initialt skød staten kapital i bankerne, og senere – under ledelse af den nye finansminister Tim Geithner – udførtes en såkaldt stresstest, hvor staten forsøgte at skabe klarhed og gennemsigtighed omkring bankernes balance, tab og indtægter.

Det skabte tillid og tryghed. Bankerne fandt selv kapital (om nødvendigt), og omtrent to år efter Lehmans kollaps begyndte bankerne at lempe på de alt for stramme kreditbetingelser for den private sektor og dermed hjælpe væksten. Siden da har USA nydt godt af et velfungerende bank- og finanssystem, der hjælper virksomheder og forbrugere med investeringer i såvel ny teknologi, forskning, innovation og jobskabelse samt husholdningers forbrug af – og investeringer i – varige forbrugsgoder og boliger. Kort sagt, banksystemet er afgørende for at skabe vækst og beskæftigelse. Og selvom det sjældent bliver nævnt, tjente den amerikanske stat – og dermed de amerikanske borgere og skatteydere – penge på langt de fleste af de ”hjælpepakker”, der blev sat i værk under krisen. Dvs. ikke alene blev pengene betalt tilbage,  skatteyderne fik også en pæn fortjeneste.

Europa lavede en halv Japan, halv USA

Vi spoler tiden et par år frem, og Grækenland kommer i alvorlige vanskeligheder, basalt set fordi tidligere regeringer har løjet om og manipuleret med statens sande underskud. Krisen spreder sig til andre små lande, fordi markederne mister tillid, og staternes evne til at låne penge på kapitalmarkederne forsvinder.

Initialt klarer EU situationen med diverse hjælpepakker, og væksten i euroområdet lider ikke den store skade. Men da man i 2011 beslutter sig for at påføre Grækenlands långivere tab på græsk statsgæld, trods gentagne løfter om det modsatte, spreder krisen sig til de store lande (primært Spanien og Italien), og euroområdet ryger ud i en voldsom krise.

Tilliden til banker og stater hænger i en tynd tråd. Euroområdet ryger i recession, og bankerne kommer på ny under pres. Men modsat USA er der i EU ingen central myndighed til at rekapitalisere bankerne. Og da man foretager en stresstest på bankerne – efter amerikansk eksempel – fortæller man groft sagt hele verden, hvor slem situationen er,udenat have en løsning klar til de banker, der ikke ved egen kraft kan hente kapital. Resultatet er et banksystem, der kæmper ikke alene manglende tillid og strammere regulatoriske forhold, men også har store vanskeligheder med at rejse kapital.

De nødvendige skridt tages med bl.a. vedtagelsen af bankunionen, et nyt gennemgribende sundhedstjek af bankernes balance og indførelsen af Den Europæiske Centralbank som tilsynsmyndighed for de største banker. Efter basalt set seks år med et dysfunktionelt banksystem, begynder bankerne i starten af 2014 at lempe på de alt for stramme kreditbetingelser for den private sektor. Og det har de gjort siden.

Hvor er Kina i dag?

Hvordan klarer Kina sig i denne kontekst? Vi har længe påpeget, at den voldsomme byggeaktivitet på det kinesiske boligmarked ikke kunne fortsætte, og – allervigtigst - at Kinas udlånsvækst i alt for mange år har været skyhøj.

Ser vi isoleret på udlånsvæksten, burde Kina for længst have haft en finansiel krise. Men det har Kina ikke. Tværtimod er stabiliteten i banksystemet i dag – trods sommerens aktiemarkedskollaps, byggerecession og spekulationer mod valutaen – bemærkelsesværdig. Specielt set i lyset af den tidligere udvikling i Japan, USA og Europa under lignende situationer.

Hvad foregår der egentlig? Groft sagt har Kina valgt en løsning, hvor bankerneikkekollapser. Kinas centralbank har gennem de seneste 18 måneder sikret fuld og nødvendig likviditet til de banker, hvis balancer er værst. Og på det seneste har Kina anvendt over 200 mia. dollar på at rekapitalisere de mest udsatte statskontrollerede banker, der har stået i midten af det hysteriske udlånseventyr. Endvidere er de i gang med at flytte en masse tvivlsomme lån fra skyggebanksystemet tilbage på bankernes balancer, hvor der er bedre (men absolut ikke tilstrækkelig) gennemsigtighed. Nogle lån laves ganske enkelt om til obligationslån med længere løbetid og kortere rente. Groft sagt får vi ingen finansiel krise i Kina, fordi staten gør alt, hvad den kan, for at sikre stabiliteten – og det er vi glade for!

Men betyder det så, at Kinas løsning på problemerne er bedre end den amerikanske? Ikke helt. Konsekvensen af den nuværende manøvre er, at bankerne pt. oversvømmes med en masse gamle og stadig tvivlsomme lån. Det betyder, bankerne har mindre kapacitet til at låne penge ud til den massive underskov af små- og mellemstore virksomheder, som ellers snildt ville kunne skabe vækst og job. Senest har staten tvunget nogle banker til at låne penge til en statslig enhed, som efterfølgende har brugt pengene på at købe op i de stærkt faldende aktier. Og selvom vi ikke får en umiddelbar og skarp krise, har vi absolut ikke fuld klarhed over situationen i banksystemet. Masser af banker lever videre, og masser af lån, som burde afskrives, svømmer stadig rundt i systemet.

Pt. ligner løsningen den japanske. Og det er én af årsagerne til, vi stadig ikke er super optimistiske omkring den langsigtede vækst i Kina. Væksten kunne være højere, hvis der blev ryddet mere op i bankerne. And then we could move on…!

Med til historien hører dog også, at Kina er på et helt andet udviklingsstadie end Japan var i 1990’erne, og at Kinas banker forsat er i stand til at låne penge ud. Det sikrer efter vores mening, at Kina ikke går helt i stå. Vi er helt på linje med, at det ”gamle” Kina, som vi kender det – med tung industri, byggeri og billige eksportvarer – er et overstået vækstkapitel. I stedet skal væksten drives af servicesektoren.

Overordnet set forventer vi en kinesisk vækst på ca. 5 pct. i de kommende år. Lige her og nu, mener vi dog, at økonomien er en spids for underdrejet, idet meget af den långivning, der pt. finder sted, basalt set ikke når ud til virksomheder og forbrugere. Men med den seneste tids moderate lempelser på fx infrastrukturinvesteringer, og efterhånden som gældsarbejdet skrider frem, bør mere långivning nå ud til økonomien. Får vi ret i det, vil væksten - der i de seneste måneder er blevet svagere nærmest dag for dag – stabilisere sig. Givet urolighederne på de finansielle markeder og især bekymringen om Kinas fremtid, bør det være en drivende årsag til ro og senere fornyede stigninger på de globale aktiemarkeder.

Profil
Bo Bejstrup Christensen authorimage Bo Bejstrup Christensen blogger om udviklingen på aktiemarkedet, og hvornår man som investor bør skrue op eller ned for aktier og obligationer. Har man penge på spil, er han den rigtige at kigge over skulderen.

Som chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital har Bo Bejstrup Christensen 791 mia. kr. under forvaltning. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri og har ti års praktisk erfaring.

Tidligere bloggere på borsen.dk