En historisk dag for Europa!

authorimage
BLOGS
Af: Bo Bejstrup Christensen
13. jul 2015

Medierne flyder over med historier om aftalen mellem Grækenland og landets kreditorer. Den store risiko nu er selvsagt implementeringen – kan den græske premierminister, Alexis Tsipras, få kreditorernes krav igennem det græske parlament?

Det vil kun tiden vise. Men vi forventer stadig, at en endelig løsning vil indebære Grækenlands fortsatte deltagelse i euroen. Det bliver dog ikke emnet for dette indlæg – derimod ønsker vi her at trække de store linjer for at forstå den græske aftale – og dens betydning for fremtiden.

Vi trækker først tiden tilbage til 2004, hvor den daværende græske regering basalt set indrømmer, at Grækenland løj om størrelsen af det offentlige underskud for at opfylde betingelserne for at deltage i euroen.

Igen i 2009 og 2010 kommer det frem, at det græske offentlige underskud er meget større end hidtil antaget – dobbelt op! Med de i dag kendte data havde Grækenland således et budgetunderskud på 15 pct. af BNP i 2009. Trækker vi renteudgifter ud af det underskud, var det på cirka 10 pct.

Allerede på daværende tidspunkt svarede den offentlige gæld til omkring 130 pct. af BNP, og den var stærkt stigende givet størrelsen af det løbende underskud. Sagt med andre ord – Grækenlands offentlige sektor og dens økonomi var uholdbar, og landet på vej mod hårde tider. Uanset hvad.

Sparede for meget for hurtigt

Meget er siden skrevet om, hvor hårdt Grækenland er blevet behandlet. Vi er generelt enige i, at Grækenland – især i bagklogskabens klare lys – blev bedt om at spare for meget for hurtigt. Dette skal dels ses i lyset af daværende konsensus omkring, hvorledes lignende situationer var blevet håndteret (erfaringerne fra Latinamerika og Asien i 1980’erne og 1990’erne er vigtige her), og dels i lyset af, at Grækenland blev ramt af en serie andre chok.

I særdeleshed fremhæver vi den finansielle krise, der nærmest kvalte det græske banksystem og dets evne til at låne penge ud på et kritisk tidspunkt. Bankerne skulle have været klar til at støtte den private sektor, som dermed kunne have taget stafetten op på nogle af de områder, hvorfra den græske stat trak sig tilbage i forsøget på at spare penge.

Undervejs har Grækenland gang på gang ikke formået at implementere vigtige reformer – som fx etableringen af en uafhængig skattemyndighed og et uafhængigt, nationalt statistikbureau. For slet ikke at nævne reformer af pensionssystemet som – givet den græske demografi – ganske enkelt ikke er holdbart.

Græsk økonomi kom tilbage i vækst i 2014

Trods de fejltagelser, der nu engang blev begået, kom græsk økonomi sidste år tilbage til vækst. Det primære offentlige underskud (før renteudgifter, som trods den store gæld er exceptionelt lave grundet de favorable gældsvilkår) gik i plus. Kort sagt kunne Grækenland have været tilbage på egne fødder inden for en kort periode. Og græske folkevalgte politikere kunne have truffet deres egne politiske valg og beslutninger. 

I stedet kom Tsipras’ regering til magten på en platform af krav om færre besparelser, gældsnedsættelse og færre reformer. Gennem årets første seks måneder har denne regering formået at splintre hvad end, der måtte være tilbage af tillid hos såvel investorer som europæiske politikere. Det kulminerede i Merkel’s historiske ord fra i går: ”Den vigtigste valuta – tillid – er væk”.

Vi har aldrig tvivlet på Europas vilje til at hjælpe dets svageste medlemmer og dermed aldrig tvivlet på viljen til at låne Grækenland penge. Groft sagt viljen til at hjælpe den græske befolkning. Men kreditorerne kan selvsagt ikke blive ved med at låne deres skatteyderes penge ud til et land, der ikke er i stand til at fungere ved hjælpe af egne (manglende) institutioner og tvivlsom politisk ledelse. Kort sagt – aftalen fra i nat drejer sig ikke om penge. Den drejer sig om at skabe en moderne græsk stat!

Således indgår der på den ”nye” reformliste krav om at sikre ”uafhængigheden” af det græske statistikbureau, at ”afpolitisere den græske statsadministration” og at sikre holdbarheden af pensionssystemet.

For tidligt med gældsnedsættelse

Et centralt element er dog fraværende: En direkte gældsnedsættelse. Hvorfor? Efter vores vurdering fordi det groft sagt er et af de få midler, kreditorerne har, til at sikre sig, at reformerne gennemføres. De fleste fornuftige mennesker, bør efter vores vurdering vide, at Grækenland ikke kan overholde alle deres gældsforpligtigelser i fremtiden. Derfor er vi heller ikke i tvivl om, at en del af den græske gæld en dag eftergives – men først når den græske stat er tilstrækkeligt reformeret.

Aftalen rejser selvsagt en masse politiske spørgsmål – griber EU for langt ind i nationalstatens anliggender? Mange vil mene ja – det eneste, vi forsøger med denne blog, er at forklare, hvorfor Grækenland er endt her. Og afslutte med dette åbne spørgsmål – hvem har været værst for det græske folk? De europæiske eller de græske politikere?

Hvad sker der nu? De kommende dage og uger bliver fulde af politiske nyheder, der vil ramme markederne. Vi er bestemt ikke i mål endnu. Vi mener dog, vi er i slutspillet.

Den 20. juli skal Grækenland betale penge til Den Europæiske Centralbank. ECB har allerede bøjet stort set alle regler for at holde det græske banksystem i live. Men betaler Grækenland ikke den 20. juli, er der sandsynligvis ikke nogen vej udenom. Så må ECB slukke for respiratoren! Derfor venter vi, at den politiske proces meget snart finder sig en løsning.

Der er flere vindere

Hvad betyder det for os som investorer? Kommissionsformand Jean-Claude Juncker afsluttede mandag formiddag sin pressekonference med følgende svar på spørgsmålet om, hvorvidt EU har begået et kup mod den græske regering – givet alle reformkravene:  ”Med dette kompromis er der ingen vindere eller tabere. Jeg mener ikke, det græske folk er blevet ydmyget. Og jeg mener ikke, at de andre europæere taber ansigt. Det er en typisk europæisk aftale”.

Weekenden vil efter vores mening gå over i historien. Endnu en hård prøve, hvor Europa beviste, at sammenholdet er stærkt, udfordringer løses med samtaler og dermed, at respekten for kontinentets talrige væbnede konflikter gennem de seneste århundreder er intakt.

Men der er vindere. Hvis den græske krise snart kan komme i baggrunden, har vi ikke påført den europæiske økonomi for meget skade. Frem for alt kom det europæiske banksystem sikkert gennem krisen. Det understreger, at regionen i dag står med mere robuste institutioner – og dermed bedre kan modstå de uundgåelige kriser, der vil poppe op i fremtiden.

Lige nu betyder det, at den økonomiske vækst i Europa fortsætter. Vi venter en BNP-vækst på 2 pct. i eurozonen i andet halvår og ind i 2016. Det er godt nyt for investorer i europæiske aktier. Samtidig kan markederne igen begynde at fokusere på styrken i amerikansk økonomi og dermed forberede sig bedre på de renteforhøjelser, der snart er på vej i USA. Således kan vi forhåbentligt komme igennem også denne vigtige begivenhed uden for meget usikkerhed på de finansielle markeder.

Profil
Bo Bejstrup Christensen authorimage Bo Bejstrup Christensen blogger om udviklingen på aktiemarkedet, og hvornår man som investor bør skrue op eller ned for aktier og obligationer. Har man penge på spil, er han den rigtige at kigge over skulderen.

Som chefanalytiker i Danske Invest og Danske Capital har Bo Bejstrup Christensen 791 mia. kr. under forvaltning. Han er uddannet ved KU og Cass Business School med en MSc i Finansiering, Økonomi og Økonometri og har ti års praktisk erfaring.

Tidligere bloggere på borsen.dk