Hvad erstatter obligationer i din portefølje?

Problemet med renten

Inden vi er nået til midsommer har 2015 allerede præsenteret os for to fundamentale problemer i forbindelse med at investere i obligationer: for det første at renten er lav, for det andet at den er steget.

Denne kommentar handler en del om disse udfordringer:skal obligationer fastholdes i en portefølje hvis det forventede afkast er negativt? Og hvad, hvis noget, kan erstatte obligationer i en blandet portefølje?

I første kvartal faldt obligationsrenterne til så lave niveauer, at det forventede afkast efter inflation blev negativt. Da den forventede risiko ved investeringen samtidig er større end nul, vil obligationer således typisk ryge ud af porteføljen ved en traditionel porteføljeoptimering. Kun i et scenario hvor obligationer forventes at give positive afkast mens andre aktivklasser giver tab, vil det give mening at fastholde sine obligationer i porteføljen. I det mest sandsynlige scenario for de kommende år vil det dog være en ændring (stramning) af pengepolitikken, som igangsætter såvel økonomisk recession som kursfald på aktier, hvorfor det forventede afkast også her er negativt.

For de fleste private investorer er de nuværende renteniveauer derfor ensbetydende med  enten  at obligationer tages ud af porteføljen,  eller  at det accepteres, at obligationer nok bidrager med risiko i porteføljen, men ikke med afkast.

Lav og/eller stigende

Ovenstående afspejler dog især den statiske antagelse, at renterne forbliver lave. Foråret illustrerede, at dette nok ikke vil være tilfældet. Renten på en dansk 10-årig statsobligation faldt til det absurd lave niveau på blot 0,1% i februar, og steg så til 0,9% i midten af maj. Lyder det trivielt, så er det ikke tilfældet for rentestigningen (og kursfaldet) var stort nok til at eliminere årets afkast på obligationer.

Det er her vigtigt at huske, at afkastet på obligationer på kort sigt ikke så meget er drevet af renteniveauet, men af renteændringen. Således var 2014 et stort obligations-år på trods af et lavt udgangspunkt, fordi renten faldt kraftigt. Falder renten herfra vil obligationer igen synes attraktive. Det primære spørgsmål er derfor hvornår renterne kan forventes at stige for alvor.

Udgangspunktet for obligationsrenterne er pengepolitikken. I Europa kan ECB forventes at fastholde renterne på et historisk lavt niveau i de kommende år, Nationalbanken, derimod, må forventes at løfte de korte renter en anelse efter de kraftige rentesænkninger i januar/februar.

Længere ude af rentekurven er realrenten (renten efter inflation) fortsat negativ, selv efter den seneste stigning. Min gamle professor i nationaløkonomi ville udtrykke det anderledes, men det er altså pænt skørt med negative renter, og ikke noget man skal ønske sig som en normaltilstand i længere tid. Derfor vil det være at foretrække, hvis vi stille og roligt kan vende tilbage til en situation med positive realrenter. For at det skal ske, skal renten altså stige yderligere, og mens det sker, vil afkastet på obligationer kunne blive negativt.

I blandede porteføljer opfylder obligationer en vigtig funktion ved dels at give et løbende (kendt) afkast, dels at agere som buffer når aktiemarkedet falder. Konsekvensen for mange investorer af de lave renter kan blive at søge mod mere risikable, og til dels mindre likvide, aktivklasser. Dermed fastholdes måske en given afkastforventning, men prisen bliver en højere porteføljerisiko. Alternativt fastholdes obligationerne på trods af en forventning om tab på kort sigt. I værste fald vil både (sikre) obligationer og (usikre) aktier kunne give tab i samme periode. Der er ikke en enkel løsning på dette problem, og meget vil afhænge af den individuelle tolerance for risiko og/eller behov for afkast.

Markedet har ændret sig

Herudover skal man som investor forholde sig til, at obligationsmarkedet er anderledes nu end det var i årene inden finanskrisen. Bankerne er underlagt en strammere regulering, hvilket bl.a. betyder at bankernes handelsafdelinger ikke har så store lagre af værdipapirer som tidligere. Samtidigt foretages der langt flere computerstyrede handler. Når ud- og efterspørgselssituationen ændrer sig, som det skete i maj, kan det give meget store bevægelser, og det hurtigt. Vi har også set det på aktiemarkedet, bl.a. med det såkaldte ”flash crash” i 2010, og på valutamarkedet med norske kroner i december sidste år.

Jeg tror vi skal forvente flere sådanne abrupte markedsbevægelser i de kommende år. Et relevant spørgsmål i forlængelse heraf er, om du vil acceptere en forøget, midlertidig volatilitet i din portefølje, eller om du accepterer at ændrede markedsforhold bør lede til en reduktion i din samlede risikotagning.

Selv forventer jeg, at kombinationen af vækst og pengepolitik vil lede til boom-lignende tilstande for såvel bolig- som aktiemarkederne i de næste 3-4 år. Derfor søger jeg en høj risiko i mine investeringer. Men jeg er samtidig opmærksom på, at det lave renteniveau efterlader mig med mindre beskyttelse end normalt i tilfælde af en økonomisk nedgang.