Negative renter giver højere aktiemarkeder

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
30. apr 2015

 

Over den seneste måned er S&P500 steget til nye rekordhøjder, og Nasdaq-indekset har omsider passeret toppen af dotcom-boblen fra marts 2000. Globale aktier lagde samtidigt yderligere 3,3% til årets stigninger (2,4% i danske kroner), og hjalp MSCI All Countries indekset til et ny rekordniveau. Alligevel fornemmede man i april en tydelig bull-market fatigue, og en beskeden korrektion i en række europæiske aktieindeks fik mange kommentatorer til at tale om en korrektion som noget både alvorligt og uundgåeligt.

 

Holder væksten?

Man kan ikke komme udenom at den globale økonomi har tabt fart i første kvartal, og den løbende vækst ser ud til at nærme sig det laveste niveau i flere år. Europa er en positiv undtagelse, men i USA og til dels også i Kina skal væksten stige betydeligt i de kommende måneder for at man skal kunne fastholde troen på en økonomisk re-acceleration. Endnu er en sådan vending ikke til stede.

 

Det vigende vækstbillede efterlader os med to mulige risikoscenarier. I det ene falder den globale vækst abrupt i de kommende måneder, i hvad der bedst kan beskrives som et økonomisk lufthul. For aktiemarkedet vil det hurtigt kunne udløse en korrektion på 10-15%, ligesom i sommeren 2011 og sommeren 2012.

 

I det andet scenario viser den amerikanske opbremsning i Q1 sig blot at være en gentagelse af billedet fra 2014, og kraftigt stigende vækst i Q2 giver os en markant økonomisk ekspansion i de kommende måneder. Dette vil forny diskussionen om en snarlig amerikansk rentestigning, men sandsynligvis også øge forventningerne til en nedtoning af ECB’s opkøbsprogram. Stigende oliepriser vil samtidigt kunne udmønte sig i stigende inflationsforventninger og dermed i stigende renter.

 

I mellem disse to udfald ligger global økonomi og taber lidt luft hist og pist, men bliver i øvrigt på sporet med en samlet vækst mellem 3-4%. Måske er dette i virkeligheden det bedste scenario for både aktie- og obligationsmarkederne, da det vil fastholde en forventning om lave renter og en lempelig pengepolitik.

 

Negative renter er kompliceret!

Tyske statsobligationsrenter er nu negative helt ud til løbetider på syv år. At en rente kan være negativ er kompliceret på mange planer, ikke mindst i samspillet mellem økonomiske forventninger og prisfastsættelsen af finansielle aktiver.

Indenfor økonomisk teori er renten en kompensation for at udskyde forbrug i dag til fremtiden. En negativ rente udtrykker altså at nutiden er mere værd end fremtiden. Et åbenlyst spørgsmål er så hvor meget vil du betale for en virksomheds indtjening, hvis du tror at fremtiden bliver en svag skygge af i dag? Havde faldet til negative renter været markedsbestemt, ville det med stor sikkerhed have været en negativ begivenhed. Nu er det drevet af centralbankernes pengepolitik, og kommer derfor per offentligt dekret for at understøtte markederne.

 

Mange kommentatorer har haft svært ved at acceptere ganske betragtelige kursstigninger de senere år, typisk ud fra en vurdering af, at når væksten er lav, hvorfor skal markedet så stige? Men faldende renter har også en anden effekt. Leder lavere renter til et fald i kravet til fremtidige afkast, altså et fald i den såkaldte diskonteringsrente, resulterer det i en højere værdi af et selskab eller et marked i dag.

For obligationsmarkedet er denne effekt ret umiddelbar. For aktiemarkedet er nettoeffekten afhængig af, hvorvidt man sænker forventningerne til den fremtidige vækst samtidigt.

 

Når og hvis diskonteringsrenten stiger, bør markedet falde. Igen er dette ret umiddelbart for obligationsmarkedet, mens det for aktiemarkedet i høj grad handler om farten på tilpasningen.

 

Hvor er Europas indtjening?

Hvis en faldende diskonteringsrente skal afspejles i en højere markedsværdi vil det komme til udtryk i en højere price / earning (P/E) multipel på aktiemarkedet, som angiver hvor mange gange du betaler for den fremtidige indtjening. I Europa i år har det i høj grad netop været P/E multiplen, som er steget, snarere end virksomhedernes forventede indtjening. For Euro Stoxx 50 indekset er P/E multiplen f.eks. steget med 22%, hvilket er meget end den samlede kursstigning i år. Den forventede indtjening ligger samtidigt forbavsende stille – på trods af oliefald, eurofald og stigende økonomisk vækst ventes virksomhedernes indtjening ikke at stige. Endnu. At markedet bliver dyrere synes jeg er en logisk følge af pengepolitikken, men en vedvarende kursstigning er kun sandsynlig hvis den følges af stigende indtjening til virksomhederne.

 

Grexit, Grimbo og Brixit

i den kommende måned må Grækenland igen, igen ventes at tiltrække sig en del opmærksomhed. Denne gang fordi betalinger til ECB og IMF i maj kan trække landet i en konkurs. Dette vil kunne lede til en mulig græsk exit fra euro-zonen (Grexit), men måske i højere grad til et græsk limbo (Grimbo), hvor Grækenland nok går konkurs, men ikke exit’er.

 

Den 7. maj afholdes der valg i England. For en udenforstående er valget enkelt: Genvinder de Konservative magten, har man lovet en afstemning om EU medlemskab senest i 2017. Vinder Labour stemmer man ikke. At forlade EU samarbejdet er politisk modigt, men økonomisk omkostningsfuldt, hvorfor en sejr til de Konservative bør få såvel pund som aktier til at sætte sig på mistanken om enBrixit. Allerede nu er pundet omkring 10% overvurderet i forhold til euroen. Muligheden for fraværet af en egentlig sejrherre ved valget gør billedet om muligt mere grumset.

 

Ret beset er de græske problemer trivielle.To andre kriser synes at være langt vigtigere, dels den aktuelle menneskelige katastrofe med bådflygtningene i Middelhavet, dels den endnu uløste konflikt i Ukraine. EU’s manglende evne til at gå aktivt ind i konstruktive løsninger begge steder siger desværre en del om den Europæiske Unions aktuelle politiske styrke. At England så overvejer at forlade samarbejdet gør ikke situationen bedre.

 

Sell in May?

Globale aktiemarkeder har fået en fantastisk start på året. Stigningerne er først og fremmest et resultat af kombinationen af en uhørt pengepolitisk stimulans og en moderat økonomisk fremgang. Jo længere vi kan fastholde denne kombination, jo dyrere vil markedet kunne blive.

 

De kommende måneder bliver nok mere besværlige set fra et taktisk perspektiv. For det første fordi de seneste ugers nøgletal peger mod en mulig global vækstpause i de kommende måneder. En vending til det bedre, især i USA, er nødvendig for at kunne holde vækstforventningerne på sporet. For det andet trænger især de europæiske aktiemarkeder til en stigning i forventningerne til virksomhedernes indtjening for at kunne fastholde årets stigninger til dato og understøtte yderligere fremgang. For det tredje er der en ikke ubetydeligevent riskden kommende tid. På trods af dette er de langsigtede udsigter for fortsatte kursstigninger gode. 

 

 

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk