Urolige markeder – øget fokus på risikostyring

Der har været meget at forholde sig til på finansmarkederne de seneste måneder. Olieprisen er f.eks. faldet med 54% siden juli, kobberpriserne er faldet med 23%, og amerikanske dollar er steget imponerende 93% overfor russiske rubler. Et andet eksempel er norske kroner, der den 16. december bevægede sig overfor euroen i et spænd på intet mindre end 6,9%. Mandag morgen denne uge vågnede vi op til et fald på næsten 8% på kinesiske aktier efter at myndighederne havde skredet ind overfor marginhandel. Elefanten i rummet er dog den schweiziske centralbanks beslutning om at suspendere ”gulvet” under EUR/CHF torsdag den 15. januar, hvilket ledte til et uhørt intra-dag fald på ikke mindre end 29%. I mine 25 år i finansmarkederne har jeg aldrig set en lignende bevægelse i et stort valutakryds.

QE vadis ECB?

I denne uge toner ECB’s forventede melding om en pengepolitisk stimulanspakke gennem opkøb af obligationer højt på listen over begivenheder, man skal følge med i. Leverer man som forventet en kvantitativ lempelse (QE) på mindst EUR 500 mia., og forpligter man sig til at købe statsobligationer, vil reaktionen være moderat positiv. Men rammer Mario Draghi ved siden af skiven vil måneders spænding udløses med et brag, der vil sende aktiemarkederne ned, renterne op, og  - ironisk nok – euroen op. Umiddelbart herefter venter det græske valg på søndag. Går Syriza-partiet sejrigt ud af afstemningen øges risikoen for et grexit.

Centralbanker presser volatilitet ned

Siden finanskrisen har investorer vænnet sig til en stadig lavere finansiel volatilitet. Dette er typisk kommet til udtryk ved at dag-til-dag udsvinget på mange aktivklasser er mindsket, hvilket igen opleves som en reduceret risiko. Centralbankernes pengepolitik siden 2008 er en væsentlig forklaring herpå. Den generelle politik har været en kombination af rentesænkninger mod eller under 0%, samt kvantitative opkøbsprogrammer. Et væsentligt  formål  har været at løfte finansielle aktivpriser, hvilket øger den private sektors formuer og indirekte understøtter forbruget. En væsentlig  effekt  har været at skubbe investorer mod stadig mere risikable aktiver, først og fremmest væk fra sikre obligationer mod kreditobligationer og aktier. Centralbankernes intervention har altså ført til øget risikotagning på finansmarkederne i årene efter finanskrisen. 

Volatilitet og økonomi

Finansiel volatilitet hænger tydeligt sammen med den økonomiske konjunktur. Således er det oftest sådan, at økonomisk fremgang afspejles i lavere volatilitet. Omvendt gælder det, at alle væsentlige perioder med stigende finansiel uro falder sammen med en økonomisk nedgang. Indirekte hænger øget finansiel uro dermed også sammen med centralbankernes pengepolitik. Det er næsten altid pengepolitikken, der er den udløsende faktor for en økonomisk recession, idet centralbankerne i deres ønske om lavere vækst og lavere inflation hæver renten, og tipper økonomien i recession.

For nærværende tyder økonomisk fremgang og en meget lempelig pengepolitik således ikke på, at en vedvarende stigning i finansiel volatilitet er på trapperne. Endnu. En vending i den amerikanske pengepolitik senere på året vil være et vigtigt signal om at den globale likviditetscyklus forandres. Forventningen om dette har styrket dollaren, hvilket også denne gang har lagt pres på såvel råvarepriser som emerging markets.

Det man dog i denne tid skal være særligt opmærksom på, er effekterne af flere års ekspansiv pengepolitik og heraf øget finansiel gearing. Øget risikotagning har især lokket private investorer til at flokkes om ellers illikvide aktivklasser som high yield kredit og emerging markets obligationer. Den såkaldte taper tantrum i 2013 gav et tidligt varsel om faren ved en tilbagetrækning af likviditet fra centralbankernes side, men selv uden denne udløsende faktor er det tydeligt, at vi oplever problemer med stabilitet.

En sideeffekt er, at centralbankernes intervention ligeledes har reduceret investorernes mulighed for løbende at vurdere markedernes sande likviditet. Det man med et engelsk begreb kalder price discovery har til dels været sat ud af spil, fordi markederne i lange perioder har bevæget sig i en retning. Når likviditeten for alvor testes kan det udløse store prisbevægelser. 

Fokus på risikostyring

God risikostyring handler om at blive betalt for den risiko man løber, om ikke at løbe en unødig risiko, samt i høj grad om ikke at blive fartblind. Ligesom årene inden finanskrisen ikke var en normaltilstand – men en gældsboble – så er heller ikke denne tid normal, men drevet især af centralbankernes intervention i markederne.

Dette har i de seneste år givet anledning til exceptionelt høje afkast, langt udover hvad en i øvrigt moderat økonomisk udvikling synes at kunne berettige. En rimelig respons til de seneste måneders perlerække af større markedsudsving er således at overveje sin samlede eksponering.