Jagten på røde oktober

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
22. okt 2014

Her er seks refleksioner over de sidste par ugers markedsuro:

 

1: Red October

Kendere af ubåds-film behøver ingen nærmere introduktion til klassikeren The Hunt for Red October.Filmen er aktuel igen, ikke mindst i Sverige. For deltagere i aktiemarkederne er rød oktober også en tilstand, der igen i år har været tæt på.

Faktisk er oktober kendt for sine kurstab: siden 1928 har der været 36 korrektioner i S&P500 i oktober. Det gennemsnitlige fald er 4,7%, og i år nåede faldet til og med sidste torsdag op 5,6%.

Herudover er oktober også kendt for sine mere spektakulære fald: Black Monday (1987), Black Tuesday (1929) og Black Thursday (1929) fandt alle sted i oktober. Undtagelsen indtil videre var Black Friday (1869), der fandt sted i slutningen af september. Black Wednesday mangler fra listen, og selv om denne betegner hin dag i september 1992 da England trak pundet ud af det europæiske valutasamarbejde, og George Soros ”broke the bank”, er det ikke en generel betegnelse for et markedskollaps. Sidste onsdag kom vi dog meget tæt på i kombinationen af et kraftigt kurstab på aktier og et ”flash crash” i amerikanske obligationsrenter. 

 

 

2: QE

De seneste ugers markedsuro har mange mødre. En væsentlig årsag ligger i frygten for en afslutning på Federal Reserves kvantitative pengepolitiske program (QE3), hvor man løbende har købt stats- og realkreditobligationer. Programmet forventes bragt til ophør ultimo oktober.

Ved afslutningen på de tidligere QE1 og QE2 programmer faldt markederne kraftigt (S&P500 faldt med 16% i 2010 og 18% i 2011). Tilsvarende steg markedsvolatiliteten (VIX) kraftigt i begge tilfælde (se figuren nedenfor). 

 

 

I udgangspunktet har den amerikanske økonomi bevæget sig langt i en positiv retning siden QE3 blev igangsat, og der er ikke længere valide argumenter for at understøtte finansmarkederne med kunstig intervention i obligationsmarkederne. Derfor skal QE stoppes, og derfor skal man sætte renten op næste år.

Men igen i år har markederne altså problemer med denne tilbagetrækning af likviditet, og det er sigende, at markederne kun faldt til ro i USA i slutningen af sidste uge da Fed begyndte at tale blødt og beroligende. Vi er alle junkier nu. 

 

3: Likviditet

Et marked er likvidt når flere typer af aktører er aktive på samme tid. Et likvidt finansmarked har deltagelse af kortsigtede spekulanter og langsigtede investorer på samme tid. Når markedslikviditeten falder, hænger det ofte sammen med at en eller flere aktører trækker sig ud samtidigt med at mange ønsker at bevæge sig i samme retning (typisk ud). Man hører ikke sjældent at ”likvidteten er der ikke når man har brug for dem”, men det afspejler blot at alle dem der er til stede på markedet vil det samme.

I de senere år har den øgede regulering af bankerne medført at marked-makernes normale evne til absorbere likviditet er stærkt begrænset. På investor side har der været en massiv indstrømning ind i særlige favorit-kategorier som for eksempel kreditobligationer. Endelig er der ingen tvivl om, at netop centralbankernes intervention i obligationsmarkedernes de senere år tydeligt har påvirket likviditeten og ikke mindst prisdannelsen ved kunstigt at blæse kurserne op.

Når køberne bliver til sælgere skal der derfor hurtigt ganske store kursbevægelser til, førend markedet igen balancerer. Resultatet kan bl.a. ses i den panik-agtige stigning i amerikanske 30-årige obligationskurser (og tilsvarende rentefald) sidste onsdag. 

 

4. ECB

Den Europæiske Centralbank (ECB)  er en skuffelse for markedet for tiden. Super-Mario (Draghi) har levet højt og længe på ”whatever it takes” løftet fra 2011, men nu skal regningen skrives.

Formelt set har vi fået mere fra ECB de sidste par måneder end ventet generelt.  Vi har fået rentesænkninger, og en række nye forkortelser (TLTRO, ABS osv.) Problemet er imidlertid at ECBs pengebase fortsat falder. Pengepolitik virker, bl.a., ved at skubbe penge ud i systemet. Når pengebasen mindskes er sandsynligheden for at det sker lille. Rentesænkninger, når vi i forvejen er tæt på nul, virker slet ikke.

 

 

I min verden tror jeg ikke ECB rigtig forstår problemet. Problemet er ikke udbuddet af penge, men efterspørgslen. Efterspørgslen er svag fordi væksten er svag og fordi vi lever i efterdønningerne af en gældskrise, hvor mange forsøger at styrke deres balancer (gennem øget opsparing). Det er sådan set ligegyldigt hvad prisen på penge er. Man kalder dette for en ”balance sheet recession”. Ifølge kapitalforvalteren PIMCO optog den private sektor i euro-zonen lån for EUR 1,2 mia årlig. I dag netto tilbagebetales lån for 0,7 mia euro. 

Det ville hjælpe at få styr på banksektoren. Det gjorde USA i 2009. Vi venter fortsat på den såkaldte stress-test (resultat kommer på søndag). Vi må håbe at et flertal af bankerne slipper fint igennem deres eksamen: hvis ikke er Fanden løs i Laksegade.

Mange  - især fra engelske og amerikanske banker – mener at vi har behov for, at ECB begynder at købe statsobligationer i markedet, ligesom Federal Reserve har gjort. Jeg tror ikke det vil løse noget. Renten er lav, og de europæiske rentespænd er ligeledes lave, og der har ikke været noget videre prers på dem de sidste par uger. ECB selv har efter sigende planer om at købe kreditobligationer. Også dette virker skævt, ikke mindst fordi rentespændene på dette markedet er historisk lave (vil du f.eks. låne penge til Lufthansa de næste fem år til en rente på 1%?).

Hvis man har brug for en skruetrækker hjælper en hammer ikke stort. Får vi styr på bankernes balancer og gennemfører nødvendige strukturreformer skal væksten nok komme. Indtil da venter vi. 

 

5. Europa

Vi venter bl.a. på europæiske politikere.

Europa er et afgørende sted lige nu. Tyskland/Merkel har toppet. Pax Germanica er  - som aktiestrategen Christopher Potts har foreslået - brudt sammen,  og accepten af finanspolitisk opstramning som mirakelmedicin er væk.

Overraskelsen i Europa år er  ikke  at Italien er tilbage i recession eller at Frankrig ers vag (Spanien, Irland m.fl. klarer sig i øvrigt fint). Overraskelsen er Tyskland, ikke mindst sammenbruddet i industrien henover sommeren. Dette er med andre ord  ikke  en gentagelse af finanskrisen fra 2010-2012.

På nationalt plan er dette selvfølgeligt besværligt for Tyskland, og Angela Merkel mangler at vise at hun kan andet på sin hjemmebane end at sige nein til stakkels Francois Hollande.

På europæisk plan er det mere end besværligt. Merkel har domineret en skrøbelig alliance omkring den økonomiske politik, hvor hun garanterede for euro gæld nærmest personligt. Men politikken virkede ikke, og nu heller ikke i Tyskland selv. Der er derfor ingen konsensus om hvad den økonomiske politik skal være i Europa. I ECB prøver man at kompensere herfor med sine mange pakker, men det er op ad bakke. Der er ingen vej udenom en reformering af den europæiske økonomi. 

 

6: Is this the end?

Nej. Markedskorrektionen har været dyb i oktober, men den kan være forbi for denne gang. Den globale økonomi bremser op, hvilket giver modvind til aktiemarkederne, men der er støtte fra virksomhedernes indtjening og fra pengepolitikken. Europa imponerer ikke, men den amerikanske økonomi gør, og nye ledere i bl.a. Indien og Indonesien vil inspirere mere end 1 mia mennesker til nye fremskridt. Jorden går heller ikke under denne gang. 

 

 

 

 

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk