Rentelyn svækker ECB’s troværdighed

authorimage
BLOGS
Af: Helge J. Pedersen
09. sep 2014

Efter ECB i sidste uge igen lempede pengepolitikken, har renten testet nye bundniveauer. Renteændringen kom som lyn fra en klar himmel, men det burde den ikke have gjort. Det bringer nemlig ECB’s troværdighed i fare.

Det var i juli 2013, at centralbank chef Mario Draghi under stor mediebevågenhed annoncerede en ny og klar måde at kommunikere ECB’s kommende pengepolitiske beslutninger på. Forward guidance skulle sikre, at de finansielle markeders forventninger til pengepolitikken var konsistent med ECB’s intentioner, eller som det franske medlem af ECB’s styrelsesråd Benoit Cœuré udtrykte det i en tale i New York i september sidste år ”…med andre ord sikrer vi os, at banken kommunikerer én – og kun én - forventning til, hvordan de pengepolitiske styringsrenter vil udvikle sig. Det er denne og kun denne kommunikation, som er relevant i vurderingen af vores politik orientering. Med mindre kommunikationen ændrer sig, vil politik orienteringen forblive uændret”.

Se det var klar tale fra Cœuré, og indtil maj i år har der ikke været grund til at anfægte ECB’s troværdighed. Draghi’s ordlyd på de månedlige pressekonferencer var nemlig, at renten ville forblive på det nuværende eller et lavere niveau i lang tid fremover. Rentesænkninger kunne altså forekomme, hvis ECB skønnede, at der var behov for at lempe pengepolitikken.

I lyset af den svage økonomiske udvikling, og måske ikke mindst den stadig stærkere euro-kurs, som gav anledning til, at inflationen faldt som en sten og store problemer med at få udlånsvæksten tilbage i eurozonen, besluttede banken sig i juni i år til at komme med en række nye pengepolitiske initiativer. De indebar blandt andet en rentesænkning, som for første gang bragte bankens indskudsrente i negativt territorium, og introduktionen af et nyt fundingprogram for bankerne (TLTRO), der målrettet skal anvendes til nye udlån til husholdninger og virksomheder i euroområdet.

Udmeldingerne var helt i tråd med bankens forward guidance, som ved samme lejlighed ændrede ordlyd. Nu hed det sig nemlig, at renten fremover ville forblive på det nuværende niveau i lang tid fremover.

Nye rentesænkninger var altså udelukket, i hvert fald indtil ordlyden igen måtte blive ændret, men både i juli og august lød det uændret fra Draghis mund, at renten fremover ville forblive på detnuværende niveau.

 

Gedigen gang mis-guidance

Derfor var overraskelsen stor, da ECB i sidste uge rent faktisksænkederenten med 0,1%-point og Draghi endda slog fast, at beslutningen ville understøtte bankens forward guidance angående renten!!!

I lyset af den historiske retorik var der efter min mening snarere tale om, at vi havde været udsat for en gedigen gang mis-guidance, og den tanke havde en vaks journalist også fået, hvorfor Draghi på det efterfølgende pressemøde blev adspurgt, om rentesænkningen ikke risikerede at underminere bankens troværdighed. Dertil svarede Draghi, ”…at det mente han ikke, da banken (i juni red.) havde annonceret, at renten for alle praktiske formål var på sin nedre grænse, men at tekniske justeringer kunne være mulige, og at det var hvad de gjorde. Og at vi nu er på den nedre grænse, hvor tekniske tilpasninger ikke længere er mulige”!!?.

Det må vi så tage for gode varer, men jeg køber simpelthen ikke, at der blot var tale om en teknisk justering i torsdags. Dels har rentesænkningen til formål at hjælpe TLTRO-programmet på vej, da fundingrenten, som er knyttet til refi-renten, nu er blevet reduceret. Dels har rentesænkningen svækket euroen, hvilket får den importerede inflation til at stige, og endelig har beslutningen jo stor betydning for alle de forretningsbanker i euroområdet, som har et indlånsoverskud. Det forrentes nu med en negativ rente på -0,2% i stedet for -0,1%. Det koster altså bankerne endnu mere at have penge stående i ECB – og der er en betydelig risiko for, at det tabte søges vundet tilbage gennem en stigning i udlånsrenten. Det fremmer ikke udlånsaktiviteten.

 

Glemte Nationalbanken

Samtidig synes Draghi helt at have glemt, at vores egen Nationalbank jo i vid udstrækning skygger ECB og i lyset af den ’stærke’ kronekurs måtte følge trop og sætte indskudsrenten tilsvarende ned. Det betyder, at også de danske banker nu igen får sit marginale indskud i Nationalbanken forrentet med en negativ rente – aktuelt på -0,05%.

Der er derfor ikke blot tale om en teknisk justering af renten, men en rentesænkning som alle andre, der får betydning i hele det finansielle system. Det er klart, at Draghi ikke skal stå til ansvar for den første danske pengepolitik, men hans stjerne havde lyst stærkere, hvis han ikke havde ændret ordlyd i juni – eller i det mindste havde benyttet mødet i august til at ændre den tilbage igen – så han havde varslet, at en ny rentesænkning kunne komme på tale. Det havde været efter min mening været i tråd med rigtig forward guidance.

 

Opfordring til politikerne

Nu står billedet af en desperat centralbankchef tilbage på nethinden, et billede som i virkeligheden også kan anes i hans efterhånden berømte Jackson Hole tale for få uger siden. Opfordringen til, at finanspolitikken i euroområdet skal lempes for at bringe væksten tilbage til euroområdet viser klart, at Frankfurt er ved at løbe tør for pengepolitisk ammunition. Tilbage står kun et egentligt kvantitativt lempelsesprogram, hvor banken i stor stil køber statsobligationer udstedt af eurolandene. Hvis det sættes i værk vil ECB’s balancer stige til et niveau, som vil kunne få enhver i Bundesbank til at ryste i bukserne og samtidig indirekte opfordre politikerne til at slække på den finanspolitiske disciplin. Det øger (heller) ikke den pengepolitiske troværdighed.

Profil
Helge J. Pedersen authorimage Uddannet cand.polit. Startede karrieren i Privatbanken, der siden blev til Unibank og nu Nordea. Har undervist i nationaløkonomi på Københavns Universitet og CBS, og har skrevet lærebogen "Nationaløkonomi på dansk."
Tidligere bloggere på borsen.dk