Hvad er bedst? At Købe eller blive købt?

authorimage
BLOGS
Af: Caspar Rose
05. sep 2014

Efter finanskrisen gik handlen med virksomheder nærmest i koma og først flere år senere, er der for alvor kommet gang i både børsnoteringer og virksomhedsopkøb. Men hvem vinder egentlige på disse opkøb? Hvad er den bedste investeringsstrategi, set ud fra aktionærernes synspunkt, når ledelsen vælger at købe andre virksomheder? Dette får du svaret på her.


En ledelse som ikke kan vente med organisk vækst, kan beslutte at gå på opkøb i andre virksomheder. Formelt set er det en fusion. I mange tilfælde karmufleres det som en transaktion mellem ligeværdige parter, men det er rent spin. Der er altid en part som overtager en anden. Dette ses i praksis ved, hvilken person som bliver CEO i det fortsættende selskab efter fusionen. En fusion er en sammensmeltning af to virksomheder, hvor typisk den ene fortsætter, mens den anden virksomhed opløses.


Desværre risikerer mange virksomhedsovertagelser at ødelægge aktionærværdi


Der er flere grunde til, at mange virksomhedsovertagelser og fusioner ikke ender med at skabe merværdi. I praksis er det især min erfaring, at manglende integration efterfølgende mellem de to virksomheder er en hyppig årsag. Dette kaldes på handelshøjskole engelsk, post merger integration, men alligevel er det ekstrem vigtigt i praksis.

Hovedårsagen til at fusionen ikke skaber værdi for ejerne i køberselskaber er imidlertid, at køberselskabet har betalt en for høj præmie til målselskabets aktionærer. Man kan vise, at jo flere selskaber, der byder på en opkøbskandidat, des højere præmie og når præmien ovenikøbet består af kontanter frem for aktier i det (store) fortsættende selskaber, så er præmien til aktionærerne i målselskaber endnu højere.

Problemet består i, at køber i flere tilfælde bliver ramt af hybris dvs. overmod og stirrer sig blind på et målselskab, som CEO’en i byderselskabert for alt i verden VIL have kontrol over. Amerikanske undersøgelser tyder på, at præmien til målselskabets aktionærer ligger i niveauet 30-40 procent i gennemsnit. Men hvordan reagerer aktiemarkedet på det bydende selskabs aktier?


Tilstedeværelsen af  ”Winners curse”


Man skulle tro, at aktionærerne i det købende selskab ville blive glade for, at virksomheden har identificeret nogle synergier mellem de to virksomheder, men det modsatte er tilfældet. I mange tilfælde er der ingen signifikant kursreaktion, i få tilfælde endda en negativ kursreaktion. Det skyldes, at aktionærerne i selskabet ikke tror, at de mange synergier, som konsulenterne har tryllet frem i deres power point præsentationen og regneark, rent faktisk gennemføres og kan realiseres i praksis.


Problemet er desuden det som økonomer kalder ”winners curse”, som er relevant når der forekommer såkaldt imperfekt eller asymmetrisk information. En byder foretager sine egne estimater af virksomhedens værdi og kender ikke de øvrige byderes estimater. En byder modtager således kun et skøn over målvirksomheden sande værdi, da han ikke kender virksomheden indefra.


Man kan således vise rent matematisk, at når en byder faktisk vinder en bud runde, så forbandes han dvs. byder vinder nok kontrollen over virksomheden, men prisen er alt for høj i forhold til den reelle værdi. Det samme gør sig gældende inden for kunstauktioner, hvor den person som ender med at vinde genstanden ofte ender op med at betale en skyhøj overpris.


Sørg for at have aktier i opkøbskandidater


Denne viden burde således medføre, at investorerne forsøgte at udpege potentielle opkøbskandidater for derved at tjene en pæn præmiegevinst, når byder ønsker at få kontrol med selskabet. Et godt eksempel er Sydbank, som i november sidste år afgav et tilbud til aktionærerne i Diba til en pris svarende til 145 kr. per aktie, hvilket svarede til en præmie på 110 % i forhold til lukkekursen børsdagen forinden.

I praksis er det dog ikke altid ligetil at identificere mulige opkøbskandidater, især fordi mange danske børsnoterede virksomheder simpelthen ikke kan opkøbs pga. af fondskontrol og forskellige overtagelsesværn. Men hvis man får ledelsens velvillighed i målselskabet kan det lade sig gøre.


Jeg er sammen med en dygtig student i skrivende stud ved at analysere, hvad præmien i Danmark, Sverige og Finland rent faktisk afhænger af. Vi har nu de rå data, men det kræver yderligere grundighed og analyse, så først inden jul forventer vi at have en gennemarbejdet analyse klar.

Profil
Caspar Rose authorimage Caspar Rose er professor på CBS, Institut for International Økonomi og Ledelse. Hans forskningsområder er veldokumenteret i adskillige internationale tidsskrifter og omfatter både selskabsledelse (corporate governance) samt de finansielle markeder og virksomheder. Desuden rådgiver Caspar Rose virksomheder og organisationer inden for områderne: Bestyrelsesledelse, strategisk risikostyring og investeringsstrategi. Caspar Rose underviser bl.a. på CBS executive bestyrelsesuddannelsen, men afholder desuden egne skræddersyede bestyrelseskurser på privat free lance basis.

Caspar Rose har dels en baggrund som jurist (cand.jur.) og økonom (cand.merc. og Ph.D. i finansiering). Caspar Rose har desuden en betydelig praktisk erfaring bl.a. som juridisk konsulent i Dansk Industri samt chefanalytiker i Danske Bank, hvor han har arbejdet med risikostyring.


Twitter

Tidligere bloggere på borsen.dk