S&P500: Halvvejs til 2500

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
03. sep 2014

To hændelser tegner mere end noget andet det investeringsmæssige billede af den foregående måned: S&P500 krydsede for første gang nogensinde kurs 2000 og tyske 10-årige statsrenter faldt for første gang under 1%. Som investor var august dermed først og fremmest en positiv oplevelse: globale aktier steg med 2,6% (4,0% målt i danske kroner), og afkastet på lange danske obligationer steg med op i mod 1,8%. Vindene fra emerging markets blæste endnu en gang fra den milde side, ikke mindst drevet af en stigning i brasilianske aktier på næsten 10% og nye rekorder i Indien, og i Danmark kunne man glæde sig over at afkastet på OMXC20 kravlede over 20%. På valutamarkedet var det mest interessante det betydelige fald i EUR/USD. 

 

Målt i lokalvaluta er globale aktier nu steget med 7,7% i år, svarende til et annualiseret afkast på 11,9%. Omregnet til danske kroner er afkastet i år på 12,3% (19% annualiseret). Samtidigt har det betragtelige rentefald resulteret i solide afkast på langt de fleste obligations-kategorier. For blandede porteføljer har det dermed været et ganske tilfredsstillende år indtil videre. 

 

Min positive holdning til markederne har længe været baseret på en kombination af økonomisk fremgang og en usædvanlig lempelig pengepolitik. Også i år har denne sammensætning givet resultater. Når det er sagt, er det samtidigt fair at påpege at såvel økonomi som pengepolitik er under forandring. 

 

Stærkt og selvbærende opsving i USA

I USA holder jeg fast i et positivt syn på den økonomiske udvikling. Væksten i andet kvartal oversteg 4% (annualiseret), og udsigterne for resten af året er ganske gode. Kort fortalt er USA i min vurdering midt i en betydelig økonomisk ekspansion, der snart trækker på alle sektorer. Arbejdsmarkedet er i fuldt firspring, og de seneste tal fra banksektoren viser at kreditgivningen nu også når ud til de mindre virksomheder. På trods af en udbredt mistro overfor denne fremgang, er det sigende at den private del af økonomien har vist højere vækstrater siden finanskrisen end under den sidste højkonjunktur. 

 

Endnu er såvel løn- som prispres beskedent, og ledige ressourcer i økonomien gør det muligt, at vi vil kunne se frem til økonomisk vækst i de kommende 3-5 år. For aktiemarkedet er dette ganske afgørende, idet det primært er recessioner der udløser de store kursfald. Økonomisk vækst og lav inflation giver gode muligheder for en vedvarende indtjeningsfremgang, som igen driver kurserne højere. I august sidste år skrev jeg i en kommentar at S&P500 burde kunne stige 50% de kommende fem år (se her). Siden da har stigningen været 24%. De næste 26% burde være mulige. 

 

Er dette for godt til at være sandt? Måske. Forude ligger en vending i pengepolitikken. Håndteres denne forkert kan det fremskynde såvel økonomisk nedgang som betydelig finansiel volatilitet. Federal Reserve er stadig i gang med at nedbringe den seneste runde af kvantitative lempelser (QE3), men opkøbet af stats- og realkreditobligationer ventes tilendebragt til oktober. Centralbanken har hidtil indikeret en temmelig blød holdning til behovet for en stramning, men de seneste signaler peger mod en tidligere vending. Endnu ligner dette en historie for 2015 snarere end for 2014, men uanset timingen vil den første rentestigning være et afgørende moment. 

 

Eurosclerose?

I Europa er billedet anderledes. Den økonomiske situation er klart forværret de seneste par måneder, og ledende indikatorer sender et trist signal. Det er tydeligt at Ukraine/Rusland konflikten har påvirket den europæiske økonomi betydeligt, og medvirket til en frakobling af udviklingen mellem USA og Europa. Også politisk er krisen af format, og markerer sandsynligvis toppunktet for Tysklands status som rollemodel. 

 

Når det er sagt, mener jeg ligeledes at det er forkert at afskrive den økonomiske vending i Europa. Enhver sammenligning med gældskrisen i 2011 er forfejlet. I stedet bør man vurdere, om vækstnedgangen kan blive katalysator for en reformulering af den økonomiske politik i Europa. Denne reformulering vil kunne bringe penge-, finans-, struktur-, og valutapolitik sammen. 

 

ECB sænkede allerede inden sommerferien renterne, lancerede den såkaldte LTRO (targeted longer-term refinancing operation), der giver banker mulighed for at belåne udlån for derigennem at styrke kreditgivningen, samt lovede en ABS-pakke, der skal styrke likviditeten i kreditmarkederne. Kombinationen kan sidestilles med en betydelig pengepolitisk lempelse. Problemet i Europa er ikke at pengepolitikken er for stram, men at rørledningerne fra banker til forbrugere og virksomheder er delvist blokerede. Her hjælper QE-pakker kendt fra USA og England ikke. For så vidt angår finanspolitikken har især Frankrig og Italien udtrykt et ønske om en mere fleksibel fortolkning af budgetrestriktionerne. Med tanke på nedgangen i Tyskland må vi være opmærksomme på muligheden for en bredere enighed om finanspolitiske lempelser, der kombineres med et krav om strukturreformer. Endelig vil jeg påpege at det betydelige fald i euroen i år også virker som en effektiv lempelse af den økonomiske politik. 

Den største risiko for euro-zonen synes at ligge i en eskalering af konflikten med Rusland. Yderligere sanktioner mod Rusland fra både EU og USA synes at være på trapperne, ligesom en respons fra Rusland må forventes. Skulle Ukraine bede om NATO medlemskab ved NATO mødet den 4-5. september, vil Rusland med sikkerhed reagere voldsomt. Ukraine skal samtidigt tage hensyn til afholdelsen af parlamentsvalget den 26. oktober. Denne konflikt har endnu ikke fundet en løsning, og risikoen for en forværring er desværre betragtelig. 

 

Investeringskonklusioner

Min kortsigtede konjunkturmodel er skiftet et gear ned. Når det sker må man sænke forventningerne til finansielle afkast, og ofte oplever ofte at aktier ikke leverer højere afkast end obligationer. Det afgørende er imidlertid om vækstnedgangen afløses af en fornyet opgang eller en recession. Stigende vækst i USA, samt positive tendenser i f.eks. Kina og Indien, peger mod en global økonomi i fremgang. Derimod har udviklingen i såvel Europa som Japan været skuffende.

Når væksten går ned kan det være et signal om at overveje en sænkning af den samlede investeringsrisiko, typisk ved at flytte en del af porteføljen fra aktier til obligationer, men også gennem at sænke allokeringen til kreditobligationer. Det markante rentefald i Europa i år, samt udsigterne til en pengepolitisk stramning i USA næste år, gør dog de fleste obligationskategorier mindre attraktive nu. Samtidigt er indtjeningsudviklingen i f.eks. amerikanske selskaber absolut tilfredsstillende. Jeg vælger således for nærværende at fasholde en overvægt i aktier. 

 

 

 

 

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk