Opgør med rationelle forventninger

authorimage
BLOGS
Af: Caspar Rose
24. aug 2014

Inden for de seneste årtier er forudsætningen om rationelle forventninger og effektive markeder fået enorm udbredelse i økonomiske lærebøger og i videnskabelige tidsskrifter. Meget af den moderne økonomiske forståelse inden for den akademiske verden bygger således i høj grad på matematiske modeller, hvor de økonomiske agenter maksimerer deres forventede nytte under usikkerhed. Problemet er blot, at homo sapiens i praksis ikke er identiske med homo economicus. Med andre ord risikerer man at foretage katastrofale investeringsbeslutninger, hvis man ukritisk kun lægger vægt på sådanne modeller.

Brug spilteorien med omtanke

Jeg har selv tidligere undervist i spilteori i mange år på CBS. Spilteori modellerer økonomiske agenters rationelle adfærd, hvor man direkte indarbejder ”the strategic interdependency” dvs. en spillers egen nytte afspejler ikke bare sine egne handlinger, men også sine modstanders handlinger og omvendt. Spilteorien er en smuk teori, når man efter hårdt hjernearbejde forstår dens mange ligevægtsbegreber og mekanik.

Dog kan man også komme grueligt galt af sted, hvis man blindt stoler på modellerne og især antagelsen om fuld rationalitet. Spilteori anvendes bl.a. til at analysere konsekvenserne af imperfekt information mellem markedsdeltagere, konkurrencen mellem store virksomheder samt auktioner, for blot at nævne nogle få områder. En ligevægt i spilteoriens jargon er en løsningskandidat, således at man dermed kan forsøge at forudsige spillets udfald dvs. hvordan spillerne vil handle og dermed deres payoffs.

Jeg afsluttede altid min undervisning med at fortælle, hvornår de studerende kunne fæste fuld tillid til modellernes ligevægtsforudsigelser, hvornår de delvist kunne bruge modellerne og hvornår de slet ikke kunne bruge dem.

Kære læser, her er illustrativt eksempel. Der ligger en krone på et bord, men under bordet ligger en kuffert fuld af kontanter. Jeg giver dig følgende tilbud. Hvis du siger ja til, at jeg kan gå afsted med kufferten, modtager du enkronen på bordet. Hvis du afslår, må du lade enkronen ligge og jeg kan ikke tage kufferten med mig. Ud fra rationel tankegang, vil du foretrække enkronen frem for alternativet som er nul kroner, men i praksis vil intet ”normalt” menneske acceptere en sådan unfair aftale.

Læren fra Keynes

Den verdensberømte engelske økonom, John Maynard Keynes var ikke bare en banebrydende økonom, men også en særdeles aktiv privatinvestor.  Han besad dyb akademisk indsigt, men havde desuden en enorm praktisk erfaring fra britisk erhvervsliv og bestyrelsesarbejde. Han var en professor med stor integritet kombineret med praktisk indsigt i de finansielle markeder, hvilket i dag desværre en udbredt mangelvare hos professorer.

I hans berømte værk The General Theory, som blev udgivet i 1936 udtaler han bl.a. ”Even apart from the instability due to speculation, there is the instability due to the characteristic of human nature that a large proportion of our positive activities depend on spontaneous optimism rather than of mathematical expectation, whether moral or hedonistic or economic. Most, probably, of our decisions to do something positive, the full consequences of which will be drawn out over many years to come, can only be taken as a result of animal spirits – of a spontaneous urge to action rather than inactions, and not as the outcome of a weighted average of quantitative benefits multiplied by quantitative probabilities”.  

Værdiansættelsen af en virksomhed er ofte en ”black box”

De mest succesfulde investorer ved, hvornår modellerne kan bruges og hvornår man i stedet bør bruge sin intuition, som jo er baseret på både ens gode og dårlige erfaringer. Lad mig give et eksempel. Når man værdiansætter en ”normal” virksomhed tilbagediskonterer man det såkaldte frie cash flow med virksomhedens kapitalomkostninger over en periode på ca. 4-7 år. Disse fremtidige cash flows er baseret på forventninger til selskabets value drivers, herunder omsætningsvækst, investeringer, profit margins, ændringer i arbejdskapital osv.

Efter denne periode tilbagediskonterer man dernæst den såkaldte terminalværdi. Problemet er blot, at terminalværdien er ekstrem usikker og i praksis udgør langt den største del af værdikomponenten. Selv ganske små ændringer i vækstforudsætningerne i terminalværdien kan have enorm indflydelse på estimatet for virksomhedens værdi.

Men hvad gør man så? Perioden efter budgetperioden er ren gætteri, så mit råd er at være forsigtig med kun at benytte dette estimat i værdiansættelsen. Man laver typisk forskellige følsomhedsberegninger, men usikkerheden er alligevel altid særdeles stor. Derfor bør man især hæfte sig ved businessplanen og stabiliteten i cash flowet, herunder sammenhængen mellem resultatopgørelsens indtjening og pengestrømsopgørelsen.

Man bør om muligt ligeledes gøre brug af forskellige multipler, der sætter indtjeningen i forhold til virksomhedens værdi (enterprise value), især hvis man kan finde andre sammenlignelige virksomheder, så man kan vurdere om prisen på virksomheden er for høj.

Jeg hørte engang i fjernsynet af en bestyrelsesformand mente at værdien af selskabets aktie var 320 kr. En sådan udtalelse virker, undskyld udtrykket, ubegavet. Der er ingen dødelige på denne jord, der kan udtale sig om, hvad en aktie præcist er værd. Læren er derfor, at økonomiske modeller skal inddrages, men brug dem aldrig ukritisk og aldrig, hvis det sker på bekostning af den sunde fornuft!

Profil
Caspar Rose authorimage Caspar Rose er professor på CBS, Institut for International Økonomi og Ledelse. Hans forskningsområder er veldokumenteret i adskillige internationale tidsskrifter og omfatter både selskabsledelse (corporate governance) samt de finansielle markeder og virksomheder. Desuden rådgiver Caspar Rose virksomheder og organisationer inden for områderne: Bestyrelsesledelse, strategisk risikostyring og investeringsstrategi. Caspar Rose underviser bl.a. på CBS executive bestyrelsesuddannelsen, men afholder desuden egne skræddersyede bestyrelseskurser på privat free lance basis.

Caspar Rose har dels en baggrund som jurist (cand.jur.) og økonom (cand.merc. og Ph.D. i finansiering). Caspar Rose har desuden en betydelig praktisk erfaring bl.a. som juridisk konsulent i Dansk Industri samt chefanalytiker i Danske Bank, hvor han har arbejdet med risikostyring.


Twitter

Tidligere bloggere på borsen.dk