Et defensivt bull marked

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
01. jul 2014

Investeringsmæssigt har den første halvdel af 2014 været en fornøjelse at deltage i. Globale aktier – målt i danske kroner – har leveret et afkast på 7,5%. Danske aktier er steget med ikke mindre end 19,9%. Disse afkast er blevet suppleret med overraskende kraftige afkast på obligationsmarkederne: Lange danske statsobligationer er steget med 6,0% i år, europæiske kreditobligationer er steget omkring 5% og sidste års store taber – emerging markets obligationer – er kommet flot tilbage. Endelig er råvarer også steget, ikke mindst guld.

Hvis ovenstående afkast ligger i overkanten af hvad man kunne have forventet ved årets begyndelse, er der ligeledes grund til at reflektere over den skygge de kaster. Markedet har været bullish, ja, men også defensivt. Afkastet på obligationer er højt og først mod slutningen af andet kvartal kom aktier foran. Indenfor globale aktier er der ingen over og ingen ved siden af den defensive forsyningssektor (utilities), der er steget næsten dobbelt så meget som markedet generelt. Cyklisk forbrug er i minus i år, og langt bagefter stabilt forbrug. Finans og industri halser efter health care. Det ligger fint på linje hermed, at et defensivt orienteret marked som Danmark ligger i front. Siger denne udvikling noget om hvad vi kan forvente i andet halvår?

Efter festen

For en måneds tid siden kommenterede jeg på frygten for en langsigtet stagnation i Vesten (også kaldet secular stagnation, se her). Jeg tror ikke meget på dette. Derimod tror jeg på at vi har gennemløbet/gennemløber hvad man bedst kan kalde for en balance sheet recession, hvor centrale økonomiske aktører i kølvandet på finanskrisen har kæmpet for at styrke deres finansielle balancer. Denne tilpasning sænker den økonomiske vækst, gør efterspørgslen efter kredit beskeden, og pengepolitikken ineffektiv. Når tilpasningen er forbi vender økonomien tilbage til en normal ageren.

Min påstand er at USA er kommet på den anden side af denne tilpasningsproces. Allerede i 2009 tog man fat om banksystemet, og de seneste par år har finanspolitikken været gennem en hestekur. I år, derimod, er stort set alle centrale dele af økonomien i fremdrift: industriproduktion er rekordhøj, erhvervstilliden er høj, forbrugertilliden er stigende og på det højeste niveau siden før finanskrisen. Boligmarkedet er i bedring. Beskæftigelsen sætter nye rekorder, og arbejdsløsheden vil kunne bryde under niveauet for den ”naturlige” arbejdsløshed henover sommeren. Ikke underligt at såvel lønninger som inflation er stigende.

Hvorfor, kan man spørge, fastholder Federal Reserve så en så lempelig pengepolitik? Ikke alene er renten tæt på nul, men man har endnu ikke afviklet det kvantitative QE3 program, og køber således for i øjeblikket for 35 mia. dollar af stats- og realkreditobligationer hver måned. Spørgsmålet blev sat på spidsen ved FOMC mødet i juni, hvor en due-blød Janet Yellen igen tog brodden af frygten for en snarlig rentestigning. Ved at sænke forventningen til det langsigtede niveau for renten gav hun tilsyneladende sin støtte til fortalerne for ensecular stagnation. Denne kommunikationsstrategi har været så effektiv at vi er i den usædvanlige situation, at markedet priser en langsommere stigning i den pengepolitiske styrerente de kommende to år end hvad Federal Reserve selv forventer at levere (den implicitte rente ultimo 2016 er 1,6%, Fed’s egen forventning er 2,5%).

Det er logisk at Federal Reserve vil søge at styre markedets forventninger så længe og så præcist som muligt, bl.a. for at undgå den taper-frygt, der ramte markederne sidste sommer. Det fjerner dog ikke hverken behovet for eller konsekvensen af en normalisering af pengepolitikken. Når og hvis markedet tager fat i dette emne vil flere ting ske. For det første vil lange obligationsrenter igen stige, og det synes ikke umuligt at forvente at den 10-årige rente vil slutte året hvor den startede: over 3%. Med en rentestigning i ryggen bør vi ligeledes kunne forvente at søvndyssende dollar-kryds igen vil vågne til dåd. En svagere euro bør følge. Endelig vil stigende renter kunne begynde at sætte pres på kreditspænd. For aktiemarkedet skal der træffes et valg mellem frygten for stigende renter og glæden ved at økonomisk styrke gør dette muligt. Det skal nok give os noget at tale om.

Europa er 3 år bagefter

Europa befinder sig et andet sted end USA, tydeliggjort af ECB’s længeventede beslutning om endelig at sænke renten i juni. Forskellen er ikke mindst en konsekvens af den langsomme krisehåndtering i Europa. I makroøkonomiske termer toppede krisen i USA i 2009, i euro-området først i 2012. Forskellen i tid mellem USA og Europa er ikke usædvanlig: I USA så vi f.eks. en krise top i 1990, mens dette først var tilfældet for Europa i 1992. For begge områder fulgte en periode på mindst fem år med bedring, på linje med hvad vi har set i USA siden 2009.

Accepterer man at bunden er nået i Europa, kan man også her lave en skitse for det videre forløb. Tyske obligationsrenter – det reelle bud på en risikofri rente i Europa – faldt til et lavpunkt allerede i 2012. Siden da har vi oplevet en markant kompression af stort set alle risikopræmier, der bl.a. har nedbragt renteforskellene for periferi-landene, samt indsnævret kreditspændene voldsomt. Resultatet heraf har været overnormalt høje afkast. Ja, jeg gentager gerne: afkastet på såvel stats- som kreditobligationer har været overnormalt højt. Der er grund til at tro at denne proces nærmer sig sin afslutning.

Frygten for deflation i Europa er overdrevet. Op mod 80% af faldet i inflation de seneste tre år skyldes faldende energi- og fødevarepriser, en effekt der nu rinder ud. Højere inflation, om end ganske moderat, er i vente de kommende måneder. En stigning i den risikofrie rente vil ligeledes sætte en bremse på det vedvarende fald i kreditspændene og dermed i den stærke afkastudvikling i kreditobligationerne. I modsætning til USA er presset på renterne dog endnu meget beskedent, bl.a. fordi ECB kan forventes at holde de korte renter tæt på nul i flere år fremover. Endelig er det værd at overveje om ikke en svagere euro vil kunne give et løft til de cykliske dele af aktiemarkedet.

Min grundholdning er fortsat at kombinationen af økonomisk vækst, lav inflation og en yderst lempelig pengepolitik skaber gode rammer for finansielle afkast i år. Derimod bør man allerede nu begynde at indstille sig på at efterårets storme på afgørende fronter kan ændre ved de finansielle rammebetingelser, vi så gerne tager for givet.

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk