Kronen på Rohdes hoved

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
20. maj 2014

Den 24. april satte Nationalbanken renten på indskudsbeviser op med 0,15 %-point til 0,05%. Dermed ophørte eksperimentet med negative renter i Danmark, som vi har haft siden august 2012. I pressemeddelelsen på dagen skrev Nationalbanken:

 

”Renteforhøjelsen sker på baggrund af salg af valuta i markedet. De korte markedsrenter i euro-området, som er højere end de danske, er steget.Stigningen har givet en tendens til svækkelse af kronen.”

 

Den 2. maj kunne Nationalbanken yderligere rapportere, at valutareserven var mindsket med 20,7 mia. kr. i april, og at man havde interveneret i valutamarkedet ved at købe danske kroner for i alt 20,1 mia. kr. Det var første gang siden januar 2013, at Nationalbanken havde støttet kronen ved interventionskøb.

 

Endelig offentliggjorde Nationalbanken den 5. maj, at udlandets køb af aktier var steget i år, men også at nettobevægelsen af aktier og obligationer ind og ud af Danmark var ganske negativ.

 

Og hvordan hænger ovenstående så sammen, og hvordan påvirker det mine boliglån kan du så passende spørge?

 

Nationalbanken følger ikke en traditionel pengepolitik som de fleste af vores naboer gør. Formålet med pengepolitikken i Danmark er at holde en stabil valutakurs overfor euroen. Før indførelsen af EUR i 1999 indgik danske kroner i det fælles europæiske valutasamarbejde, og kronen har på forskellig vis været bundet siden 1970’erne.

Der er fastsat en såkaldt centralparitet på 7,46038 kroner overfor 1 EUR, og kronen tillades formelt at svinge indenfor et udsvingsbånd på +/-2,25%. I praksis tillader Nationalbanken kun langt mindre udsving, og siden 1999 har jeg ikke observeret at vi på noget tidspunkt har set en dansk krone være mere end 0,1% svagere end centralpariteten eller 0,5% stærkere. Dette snævre udsvingsbånd kan observeres, men er ikke formelt beskrevet. Mod slutningen af sidste år svækkedes kronen til niveauer under centralpariteten, og i begyndelsen af i år kom vi ganske tæt på den uformelle grænseværdi. Rentestigningen i april følger således et ganske velkendt reaktionsmønster i Nationalbanken.

 

Tilbage i marts skrev jeg en blog om bl.a. kronekurs og pengepolitik. Min vurdering var:

 

”I udgangspunktet er vores nuværende pengepolitik unaturlig, derved at vi i Danmark har lavere rente end i euro-området. Dette er i høj grad et levn fra tiden, hvor den europæiske gældskrise var på sit højeste, og hvor kronen blev set som sikker havn. Nu hvor der er langt mere ro omkring den europæiske periferi er det naturligt, at de mere kortsigtede kapitalbevægelser igen forlader Danmark. Vender kapitalbevægelserne kan vi derfor hurtigt komme til et punkt hvor Nationalbanken vil sætte renten op uafhængigt af ECB. ”

 

Når man styrer en valutakurs som Nationalbanken gør, så er den løbende efterspørgsel efter kronen helt afgørende. Nationalbanken har ikke et ansvar for den økonomiske udvikling i Danmark, på samme måde som f.eks. den amerikanske eller den svenske centralbank har. I Danmark påhviler dette ansvar Regeringen. Når Nationalbanken indførte negative renter overfor bankerne i 2012 var det således ikke et forsøg på at få gang i hjulene herhjemme, men en konsekvens af relativ stærk kronekurs, der igen var en følge af en vedvarende kapitalindstrømning. Da den europæiske gældskrise var på sit højeste, nød Danmark godt af en status som en sikker havn, og vi så derfor en betydelig interesse for især danske obligationer fra udenlandske investorer. Nu hvor situationen i euro zonen er langt mere afspændt, så er det ligeså naturligt, at en del af disse investeringer flyder ud af landet igen, hvilket bl.a. trækker højere renter med sig.

 

Ind og ud med kronen

Kapitalbevægelser er noget forholdsvist langhåret noget, men det hjælper at splitte dem op i tre kategorier:betalingsbalance (varer og tjenester), direkte investeringer (virksomheder, kapitalapparat), samt porteføljeinvesteringer (aktier, obligationer, investeringsforeninger). Man ser på nettotallet, altså udlandets investeringer i Danmark og Danmarks investeringer i udlandet.

 

Danmark har haft et rekordhøjt overskud på betalingsbalancen på139 mia. kr. de seneste 12 måneder. Direkte investeringer går derimod typisk den anden vej, og viste senest en netto-udstrømning på 49 mia. kr. Endelig viser porteføljeinvesteringer en netto udstrømning de seneste 12 måneder på 43 mia. Her er der tale om et ganske stort sving de seneste måneder, og så sent som i december var der tale om en netto indstrømning på i alt 45 mia.Lægger vi de tre poster sammen får vi en samlet nettokapitalindstrømning i de 12 måneder til marts i år på i alt 45 mia. Selvom dette et væsentligt beløb, er der tale om en markant forværring fra en indstrømning på godt 138 mia.kr. medio 2013.

 

Når man lægger tal sammen over en 12-måneders periode får man et glidende overblik. Nationalbanken derimod skal også vurdere de mere kortsigtede tendenser. Her er det tydeligt at især porteføljeinvesteringerne i øjeblikket lægger pres på kronen. I de første tre måneder af i år har danske investorer købt udenlandske værdipapirer for 70 mia. kr. Samtidigt har udenlandske investorer solgt danske værdipapirer for 22 mia. kr. Samlet set er det altså strømmet 92 mia. kr. ud af landet i første kvartal på den konto. Dette tal overstiger langt overskuddet på betalingsbalancen, og der har altså været et nettosalg af kroner. Denne bevægelser har svækket kronen, og derfor har Nationalbanken reageret ved at hæve renten.

 

Hvad sker der nu?

Når man skal prøve at vurdere udsigterne for de korte renter i Danmark i de kommende år, må man starte med at se på hvad den Europæiske Centralbank (ECB) kan forventes at gøre, og dernæst vurdere Nationalbankens reaktion. ECB er fortsat i færd med at lempe pengepolitikken i et forsøg på at understøtte et økonomisk opsving samt at bremse faldet i inflationen indenfor euro zonen. Det kan give en sidste rentesænkning allerede næste måned, og jeg antager at ECB’s rentesatser vil ligge meget tæt på 0% i hvert fald ide næste 2 år. Den amerikanske bank J.P. Morgan skrev fornylig i en analyse at man regnede med uændrede renter ”frem til andet halvår 2018”. Det er forholdsvist længe!

I Danmark vil det være naturligt med en vis positiv rentedifference ift. ECB, men kan vi fastholde en stabil kronekurs er udgangspunktet, at også herhjemme kan vi se frem til en lang periode med ganske lave korte renter. Sænker ECB renten i næste måned må Nationalbanken forventes at overveje at følge med. Men det bedste – givet kapitaludstrømningen – er nok at lade stå til, og dermed øge rentedifferencen i forhold til euro zonen.

 

Business as usual?

Nationalbanken ledes i dag af Lars Rohde, tidligere ATP, der tog over efter Niels Bernstein i 2013. Det er ikke så tit vi skifter ledelse i centralbanken, og hver gang det sker, er der en naturlig nysgerrighed i forhold til om personskiftet også giver et politikskifte. Niels Bernstein, for eksempel, kom til Nationalbanken i2005 fra en stilling som departementschef i Statsministeriet, og i hans første tid var det som om at han ønskede at lufte politiske holdninger, der ikke før havde været ham tilladt, og som ikke direkte relaterede sig til pengepolitikken. Det gav om ikke usikkerhed om pengepolitikken, så i det mindste en bekymring for, om der var nye tider på vej. Det virker lidt som om mønstret er gentaget med Lars Rohde. Det første man reelt set så fra hans hånd var en – i min vurdering – noget kluntet deltagelse i den nye F1-lovgivning (se min kommentar her). Senest har vi set et ønske om at flytte dele af den afdragsfrie realkreditbelåning over i bankerne. Strengt taget er dette ikke pengepolitik, og alt i mens er kronen blevet svagere.

 

Nu ved vi så, at Nationalbanken reagerer som den plejer at gøre, uanset om kongekronen bæres af Rohde eller Bernstein. Det er godt for såvel investorer som boligejere. Diskussionen om det egentlig er godt for Danmark at have en fastkurspolitik må vi tage en anden gang.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk