Nyt Aktionærdirektiv fra EU: Glidebane mod overregulering

Efter et par år i defensiven er EU Kommisionen igen parat til at regulere Europas erhvervsliv, hvilket blandt andet fremgår af det forslag til nyt aktionærdirektiv, der cirkulerer i øjeblikket. Her vil man regulere de institutionelle investorer til at stemme med deres aktier, begrænse storaktionærernes handlefrihed i forbindelse med transaktioner med selskabet, kræve individuelle lønoplysninger, regulere ratingfirmaerne og så videre.

Rationalet for at EU skal blande sig i netop disse spørgsmål er først og fremmest ”the level playing field”. Der skal være ens vilkår for erhvervslivet i unionen, og hvis der ikke er det, skal Kommissionen gribe ind. Dermed har Kommissionen tiltaget sig et langt større mandat end tidligere hvor man hyldede princippet om ”subsidiaritet”, altså at EU skulle koncentrere sig om (transnationale) forhold, som de enkelte medlemslande ikke evnede at regulere alene.  Med den målestok ville der ikke være grund til de foreslåede ændringer: medlemslandene kan udmærket klare det selv. Det har også været et krav at Kommissionen skulle kunne begrunde indgreb i markedsmekanismerne ved at påvise markedsfejl, som indgrebene på en omkostningseffektiv måde kunne rette op på.  Men disse sikkerhedsforanstaltninger er nu gledet i baggrunden til fordel for ”the level playing field”.  Hver gang Kommissionen har lyst til at regulere noget, vil den kunne gøre det hvis der er forskel på erhvervslivets vilkår i medlemslandene, og det vil sige stort set altid. ”The level playing field” er dermed blevet en glidebane i retning af mere regulering.

Den nordiske corporate governance model hviler som bekendt på, at selskaberne styres af hovedaktionærer, der både har magten og incitamentet til at udøve aktivt ejerskab. Det giver klare kommandoveje og handlerum, hvilket uden tvivl er en af grunde til, at danske virksomheder har klaret sig så godt trods et højt omkostningsniveau. Modsat USA beskytter vi ikke selskabernes ledelse mod deres egne aktionærer, hvilket set med vores øjne forekommer helt ulogisk. Til gengæld beskytter vi minoritetsaktionærerne med lovkrav om ansvar, gennemsigtighed, regler mod interessekonflikter og krav om ligestilling med hovedaktionærerne.  

Alligevel har regulering gennem årerne gjort det sværere at være hovedaktionær, blandt andet i kraft af tilbudspligten som gør det vanskeligere at købe og sælge større aktieposter uden at afnotere selskabet. En anden komplikation er den mistænkeliggørelse som hovedaktionærerne udsættes for i anbefalinger om god selskabsledelse, hvor de ikke betragtes som ”uafhængige” og derfor anbefales ikke at udgøre bestyrelsens flertal i deres egne virksomheder. Men det er jo netop hovedaktionærerne, der har den stærkeste interesse i at drive selskabet frem, og derfor virker det absurd at begrænse dem på denne måde. Inspirationen kommer fra UK via EU, men det er værd at gøre opmærksom på, at selv USA har en anden opfattelse af dette spørgsmål og ikke betragter hovedaktionærerne som afhængige.  

Nu agter Kommissionen så at regulere ”nære transaktioner” også kaldet ”transaktioner mellem beslægtede parter”, idet større transaktioner fremover skal godkendes af generalforsamlingen uden at hovedaktionærerne skal have lov til at stemme med! Der kan for eksempel være tale om, at en koncern ønsker at restrukturere ved at overføre aktiver og aktivitet mellem forskellige selskaber, som ikke alle ejes 100%. Alternativt kan der være tale om storaktionærer, der ønsker at købe aktiviteter ud af selskabet.  

Nære transaktioner giver erfaringsmæssigt ofte anledning til uenighed, fordi man kan have forskellige meninger om, hvad afregningsprisen skal være, hvilket er baggrunden for Kommissionens forslag. Men i praksis vil forslaget indebære, at minoritetsaktionærerne kan tage hovedaktionærerne som gidsler og således forhindre eller komplicere nære transaktioner, hvilket vil formindske mulighederne for restrukturering. Direktivforslaget er således et anslag mod den nordiske governance model, som vi må afvise, ligesom vi må kræve, at Kommissionen fremover tænker sig bedre om inden den udsteder nye regulativer.