Tro, håb og tørlast

Det lyder besnærende og er det også; i hvert fald når det går opad. En fast omkostningsbase, giver bundlinien en friløber når priserne og dermed fragtraterne stiger. Udviklingen er dog i høj grad symmetrisk og den faste omkostningsbase kan være en hæmsko og ingen bundliniegardering, når fragtraterne går nedad. Mange ventede eller i det mindste håbede, at tørlastraterne i 2014 ville bygge videre på stigningerne fra 2013. Det er dog gået lige modsat. Tørlastindekset ”Baltic Dry” er mere end halveret. Hvis raterne holder sig på det nuværende og lave niveau, i en længere periode vil det udløse ragnarok blandt de svagest kapitaliserede og højest gældsatte selskaber.

Tørlastindustrien er udisciplineret

På samme måde som økonomien bevæger sig op og ned, gør efterspørgslen efter tørlasttransport det også; og mere til. Markedet er stort set aldrig i balance, men altid på vej ”til og fra”. Når raterne er gode og i høj grad profitable, bliver der bygget og kontraheret skibe til levering nogle år ude i fremtiden. Når der kommer flere om buddet og der bliver sat mange skibe i søen, kan økonomien have fået det ringere og raterne faldet. Historisk har den investeringsmæssige disciplin været ekstrem dårlig og nybygningen haft det som med produktionen af juletræer.

Når prisen er høj, bliver der plantet mange. Når træet er vokset sig tilstrækkelig salgsklart 7 år senere er priserne lave, fordi der på samme tidspunkt er blevet plantet mange træer, som også høstes på samme tidspunkt. Når priserne er i bund bliver der plantet for få træer, fordi producenternes økonomi er i bund og sådan fortsætter cyklussen.

Investorerne elsker gearing

Investorer er optimister. De bliver draget af at tørlastselskaberne har en fast omkostningsbase. Pointen er, at  når  raterne går op på grund af forøgede transportmængder er det godt for kapacitetsudnyttelsen og ikke mindst bundlinien. Hvis vi antager, at der omsættes for 1 DKK og der er udgifter for 0,95 DKK, bliver der tjent 0,05 DKK eller 5 %. Hvis raterne stiger med 25 %, vil omkostningerne være nogenlunde konstante, men indtjeningen er 6 doblet fra 0,05 til 0,30 DKK. Voila. Denne gearing og tro på at selskaberne er i stand til at nykontrahere på det rigtige tidspunkt, tiltrækker investorerne.

Den virkelige verden ser lidt anderledes ud:

• Investorerne fokuserer entydigt på potentialet og ikke risikoen.
• Rederierne har historisk en dårlig track record med hensyn til kontrahering; nærmest som om det drejede sig om juletræsproduktion.
• De långivere som finansierer skibene ser i for ringe udstrækning på konjunkturudsving og ”hjælper” ikke selskaberne.
• De seneste år har raterne været meget lave og det er ikke urealistisk at antage at en meget betydelig del af verdens tørlastselskaber aktuelt sejler med (store) underskud. Hvis de nuværende rater ikke stiger indenfor en kortere periode, trues branchen af et økonomisk ragnarok.
• I starten af året er prisen på brugte skibe gået op. Det skyldes ikke stigende rater, men forventninger om stigende rater som indtil videre ikke er indtruffet. I stedet for at stige er rateindekset kollapset.
• I forventning om stigende rater har en del selskaber valgt at øge sin eksponering mod mere kortsigtede rater. Det giver god mening, hvis økonomien er sund og raterne vitterligt også stiger. Ofte er de selskaber som gør det, desværre selskaber, som har en ”pæn” stor gældsætning og som regulært gambler om raternes udvikling. Hvis de nuværende lave spotrater fortsætter blot nogle få kvartaler endnu, vil selskaberne på et tidspunkt være tvunget til at indgå kontrakter på ekstremt lave og med garanti underskudsgivende rater. Selv om de ikke selv synes om det, kan det være de bliver pressede af bankforbindelserne.
• Hvis et selskab bukker under vil det ikke sikre en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel i branchen. Bankerne vil kræve en afvikling af engagementerne og en realisering af værdien betyder blot, at køberne af skibene får et lavere break-even punkt. Hvis der eksisterede en bedre finansiel disciplin, ville det betyde en markant mindre kontrahering af nye skibe, som igen ville forøge raterne og skabe det nødvendige overskud til rederierne. Det sker dog ikke.

Læren og drømme fra 2008

Tørlastinvestorerne kigger på Baltic Dry indekset, som viser udviklingen i forskellige rater afhængig af skibstyper. Indekset og priserne svinger meget og er efter massive fald de seneste uger aktuelt faldet til indeks ca. 960. I 2008, da det var opfattelsen af ”alt der kan, bør og vil blive sejlet til Kina”, himmelflugtede indekset til over 11.000.

Det var gyldne tider og investeringslysten stor. 6 måneder senere var indekset faldet med mere end 95 %. Da de skibe som blev bestilt på ratetoppen blev leveret, var omkostningsbasen fast, og gælden stor som en klods om benet. Raterne derimod var faldet massivt, og har generelt været lave nogenlunde siden.

Hvis investorerne savner en dansk aktieinspiration, er Torm et ”godt” eksempel. Langsigtet er nøgleordene bl.a. gearing, gældsætning og fleksibilitet. I et fragmenteret marked præget af fuldkommen konkurrence, er det svært at gøre forskellen.

Den gennemsnitlige investor bør sige nej

Den gennemsnitlige investor bør bevæge sig udenom tørlastraterne og sige nej til aktier, der sejler rundt med kul, korn, jernmalm, etc. Ikke fordi det ikke  kan  være investeringsgivtigt, men på grund af den vedhæftede risiko, som ikke er umagen værd i det gennemsnitlige tilfælde. Det er overvejende et ”gamblers” marked. Boom/bust. Også for aktierne.

2008 var ”en 10-20 års” hændelse

Hvis du alligevel vover investeringspelsen, skal du se dig godt for. Det er samtidig vigtigt at du ikke opfatter 2008 og den udvikling der var som hverken gennemsnit eller noget som kommer tilbage indenfor en kortere periode. Raterne svinger, men disciplinen i branchen vil give dig som investor flere søvnløse end positive nætter.

Lavpunkt = vendepunkt?

For investorerne og selskaberne må man håbe på at lavpunkt = vendepunkt, som det tidligere har været tilfældet. Det ændrer dog desværre ikke risikoen, forholdet mellem risiko og afkast og at den gennemsnitlige investor bør søge andre aktiegræsgange end tørlastsektoren.