Opbremsning!

OECD har i dag publiceret deres ledende indikator for februar (composite leading indicator, CLI). For første gang i 17 måneder er budskabet negativt: Den ledende indikator faldt med 0,07%, hvilket flytter os over i en såkaldt opbremsning i forhold til min konjunkturmodel, hvor væksten er positiv men aftagende. Tilbagegangen er beskeden og kun synlig på anden decimal, og der er risiko for at faldet revideres bort i næste måned. Ikke desto mindre er det et vigtigt skifte i forhold til den måde jeg tilgår den økonomiske konjunkturcyklus på.


Tilbagegangen i februar er i høj grad drevet af USA, og OECD’s indikator repeterer dermed hvad også andre økonomiske indikatorer har peget på i de seneste uger. Ekstremt vintervejr kan forklare en (stor) del af denne tilbagegang, men endnu mangler vi konkrete beviser på at foråret også bringer højere vækstrater med sig. Derimod er signalet fra Europa fortsat ganske positivt, og bekræfter billedet af en økonomi i fremgang. Udenfor OECD-området melder de store emerging markets lande alle om svagere vækst, og jeg fastholder budskabet om, at man skal tilgå denne region med varsomhed.


Jeg forventer generelt set at den økonomiske vækst i såvel USA som i Europa vil være i fremgang i andet kvartal, og forventer dermed at den aktuelle opbremsning bliver kortvarig. Populært kaldes disse vækstpauser for mid-cycle slowdowns, og varer typisk et par måneder. Både 2006 og 2010 gav eksempler på dette. Andre gange, som i 2007, fortsætter opbremsningen ind i en recession.


Forskel på ekspansion og opbremsning

Der er historisk set en tydelig sammenhæng mellem konjunkturfaser og udviklingen på de finansielle markeder, og jeg bruger denne indsigt til at styre den taktiske fordeling af risiko mellem de forskellige aktivklasser. Økonomiske ekspansioner er kendetegnet ved positive afkast på aktier, men dette billede skifter normalt i en opbremsning. Typisk er der tale om positive afkast på aktier, men disse er ikke højere end for obligationer, og man kompenseres derfor ikke for den øgede risiko i aktier. Ikke sjældent ser vi nye rekordniveauer på aktier tidligt i en opbremsning, efterfulgt af en mere negativ tendens. Først i en egentlig økonomisk nedtur bliver det forventede afkast på aktier direkte negativt. Meget vil derfor afhænge af, om opbremsningen bliver kort eller om vi bevæger os mod en recession.


Skiftet fra en ekspansion til en opbremsning kommer ikke som den store overraskelse, og markedsudviklingen i år passer da også meget godt med signalet fra konjunkturfaserne. Aktiemarkederne har flere steder sat nye rekorder, men udviklingen har været urolig, og de samlede afkast er beskeden (bortset fra bl.a. danske og italienske aktier). På obligationsmarkederne har et vedvarende rentefald løftet afkastet udover det forventede, og i flere tilfælde udover afkastet på aktiemarkederne.


I modsætningen til i de foregående 16 måneder er den økonomiske medvind til risikofyldte aktier nu aftagende. Bliver der tale om en kort opbremsning, kommer der sikkert hurtigt nye topniveauer på aktiemarkederne. Allerede nu bør man dog overveje om ens investeringsrisiko kan modstå en periode med dårligere vejr.