Investeringskommentar: Fik CV Jørgensen alligevel ret?

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
04. mar 2014

Globale aktier (MSCI World) steg med 4,2% i februar. Målt i danske kroner endte stigningen på 2,7%, og i begge opgørelser trak den kraftige stigning aktiemarkederne i plus for året til dato. Kursfremgangen var usædvanlig stor på det danske aktiemarked, hvor C20 Cap efter en stigning på 8,8% i februar nu er steget med 12,4% i år. Også emerging markets aktier hentede noget af det tabte i februar med en stigning på 2,2% (1,1% målt i danske kroner), men afkastet halter forsat betydeligt efter udviklede markeder i år. På obligationsmarkederne fortsatte januars rentefald i februar. Danske 10-årige statsrenter er nu faldet med 0,4%-point i år, og er på det laveste niveau siden juni 2013. Indenfor euro-området fortsatte rentespændene ligeledes med at falde. For kreditobligationer er high yield segmentet ligeledes fortsat det bedst performende segment med et afkast på 1,5% i februar. På valutamarkedet har årets udsving været betydelige og absolut ikke endimensionale: Bedst i februar var indonesiske rupiah med en stigning på 2,8% overfor danske kroner, dårligst var russiske rubel med et fald på 4,2%, et fald der er forstærket i marts. Endelig bør man bemærke den fortsatte fremgang for råvarer i år: År-til-dato er guld steget med 12%, olie med 5% og et bredt indeks som CRB med godt 4,5%, bl.a. også som følgende af stigende priser på landbrugsprodukter.  



Sneblind

Et vedvarende tema i år har været bekymringen for en opbremsning i den økonomiske vækst. Dette var mest tydeligt i slutningen af januar, hvor skuffende økonomiske nøgletal trak aktiemarkederne ned over en bred kam. Tegn på en opbremsning er først og fremmest kommet fra USA, men også lande som Japan og Kina har overasket negativt i år.



At USA overrasker negativt kan langt hen ad vejen tilskrives vejret, som har været usædvanlig dårligt på det seneste. Hvor ekstremt denne vinter er, kan man få et indtryk af ved f.eks. at se på snestorme: Af de 52 snestorme der rangerer som ekstreme på den såkaldte NESIS skala siden 1956, er de fem registreret denne vinter. Dårligt vejr påvirker økonomisk aktivitet ad flere kanaler, og allerede i december kunne vi se en effekt, der lå udover hvad normale sæsonudsving kunne forklare. Følger man et normalt mønster bør man kunne forvente en rekyl i marts, og videre ind i andet kvartal. Hvis det er vejret, der motiverer lavere vækst, så bør man altså se en hurtig tilbagevenden til den reelle trend. Hvis det derimod ikke først og fremmest er vejret, så risikerer vi i vores sneblindhed at overse et vigtigt skifte.



Jeg hverken kan eller vil handle på vejret, men man må alligevel være opmærksomme på hvornår økonomisk støj bliver en ny trend. For at sætte den økonomiske situation i en kontekst, så befinder vi os ifølge min konjunkturmodel i det vi kalder en ekspansion (se også her), hvor såvel ændring i vækst som niveauet for denne er positiv. I disse faser er afkastet på aktier typisk markant højere end på obligationer. Den naturlige forlængelse af en ekspansion er det jeg kalder en opbremsning, hvor væksten er positiv men aftagende. Under en opbremsning er der normalt positive afkast på de fleste aktivklasser, men afkastet på aktier overstiger som oftest ikke afkastet på obligationer, og teknisk set bliver man derfor ikke kompenseret for den højere risiko i aktier. Udviklingen i henholdsvis aktier og obligationer i år svarer derfor i store træk til hvad der kan forventes under en opbremsning.



Mit bedste bud er at den globale økonomi vil bevæge sig fremad i år. I USA er der god grund til at forvente at den økonomiske fremgang vil fortsætte – og accelerere: den negative effekt fra finanspolitikken er ved at forsvinde, boligmarkedet er vendt, det samme er arbejdsmarkedet, og amerikanske selskaber er i fin form. I Europa er væksten lav, men i modsætning til USA har der ikke her været problemer med vejret og langt de fleste indikatorer peger på fortsat fremgang i år.


Når EM er EM

For emerging markets er der få positive overraskelser indenfor politik og økonomi for tiden. EM aktiers underperformance er nu gået ind i sit fjerde kalenderår, og ikke meget tyder på en vending på kort sigt.



Ser man oppefra og ned på udviklede lande (developed markets, DM) og emerging markets (EM), så er de fleste DM kendetegnet ved at være i den tidlige del af den økonomiske cyklus, med rigelig kapacitet for yderligere vækst, høje profitrater, en vending til det bedre for finanspolitikken, og ved en exceptionel lempelig pengepolitik. Modsat hertil fremstår mange EM som værende i den sene del af den økonomiske cyklus, uden ledig kapacitet, med stigende lønpres, ditto finansiel gearing, faldende profitrater og med en pengepolitik der strammes op. Hertil kommer en tydelig forværring af de eksterne balancer, således at der flere steder er betydelige underskud på betalingsbalancen, hvilket øger afhængigheden af kortsigtede kapitalstrømme.



For at bringe balance i tingene skal der i flere centrale emerging markets falde ro på den politiske scene, og centralbankernes troværdighed skal genopbygges. Hertil kommer et længerevarende arbejde med at nedbringe såvel inflation som underskud på betalingsbalancen. I denne transformation er det naturligt at man søger mod et lavere niveau for væksten, noget der er tydeligt i f.eks. Kina. Lavere EM vækst peger også mod at det endnu er for tidligt at vente sig vedvarende stigninger i råvarepriserne.



Røde-russerne kommer – fik CV Jørgensen alligevel ret?

I disse dage er Ukraine på alles læber. Jeg forudsætter, at vi er vidne til en lokal konflikt, der finder en afslutning ved at Krim fortsætter som en semi-autonom del af Ukraine. Det virker endog meget usandsynligt, at Vesten vil ønske at involvere sig militært, og ligeledes må man formode at Rusland ikke vil indlede en egentlig invasion. Holder ovenstående stik vil konflikten snart forsvinde fra overskrifterne og fra finansielle markeders opmærksomhed. Tilbage vil stå en forøget spænding mellem Rusland og Vesten, hvilket bl.a. vil påvirke forhandlinger om Syrien, Irans atomprogram, G8 mm. Inden vi når så langt kan meget desværre gå galt, og man må acceptere at den geopolitiske risiko i dag er større end længe.

Samlet set anbefaler jeg fortsat en overvægt af aktier i forhold til obligationer, og af high yield segmentet indenfor kreditobligationer. Ligeledes anbefaler jeg fortsat en undervægt af emerging markets.
 

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk