Ding DONG – er det en BEAR song?

Januar bød på en hård, men velkendt start på det nye investeringsår: globale aktier faldt, det samme gjorde renten på statsobligationer, og emerging markets valutaer lignede noget selv baggårdskatte ville gå udenom. Fulgte markederne i hovedtræk mange tidligere korrektioner, bør man dog også være opmærksom på det som ikke passede ind: danske aktier steg yderligere 3,3%, de europæiske GIPSI aktiemarkeder (Grækenland, Italien, Portugal, Spanien og Irland) endte alle i plus, small cap aktier klarede sig bedre end large cap, og investment grade virksomhedsobligationer leverede højere afkast end sikre statsobligationer med tilsvarende varighed. Frygter man et generelt EM kollaps kan man ligeledes notere sig at den mest risikable del af EM-spektret, frontier aktier, sluttede januar i plus. Alt dette hænger ikke sammen med et marked der er gået helt og aldeles risk off.

Forklaringerne bag månedens udvikling spænder vidt, og inkluderer skuffende kinesisk vækst, en forventet stramning af amerikansk pengepolitik, samt en ond spiral af emerging markets uro. Ingen synes dog rigtigt at klare opgaven på tilfredsstilende vis. Det mest sandsynlige er derfor at vi har set en aktiekorrektion oven på en meget markant stigning gennem hele 2013, og ikke mindst i det sidste kvartal. Gennem 2013 var mønstret for f.eks. S&P500 ganske tydeligt: stigninger på 5 – 10% blev afbrudt af korrektioner på 2-5%. Fra oktober og frem til årsskiftet steg S&P500 derimod med 11%, og en korrektion syntes allerede ved årsskiftet tiltrængt.

Global økonomi accelerer

Den globale økonomi bevæger sig fortsat fremad, og bortset fra den sidste uge af januar kom økonomiske nøgletal generelt ind bedre end ventet. Den grundlæggende industrikonjunktur er i fremgang, og et bredt spektrum af indikatorer, inklusiv PMI, Ifo, ordreindgang m.fl., peger fortsat på stigende vækst i år. Også forbrugertilliden er i fremgang generelt set, og langt de fleste boligmarkeder er omsider ved at stabilisere sig.

Jeg har tidligere rejst en bekymring for om det seneste års opsving ville sive ud, som det har været tilfældet i de foregående år, og peget på virksomhedernes investeringer som en afgørende faktor for fortsat vækst. Denne bekymring er fortsat valid, men det er endnu for tidligt for finansmarkederne at prissætte en mere negativ økonomisk udvikling. Flere års tilbageholdt forbrug og investeringer, lav og faldende inflation, samt høje arbejdsløshedsrater understøtter samlet set muligheden for et flerårigt økonomisk opsving. Det samme gør tendenser i retning af en tilbagerulning af produktion fra EM til især USA, samt tegn på et sammenfald af teknologiske kvantespring. Det betyder ikke, at vi ikke kan se et fornyet tilbagefald, blot at jeg ikke i dag ser en række åbenlyse advarselssignaler blinke.

Endnu et stort centralbank år

Den amerikanske centralbank gik i januar som ventet videre med sin beslutning om at mindske obligationsopkøbene under QE-3 programmet, og vil fra februar købe for USD 65 mia. per måned. I modsætning til hvad mange synes at mene, vil centralbankens pengebase forøges kraftigt, også i år. Det er korrekt at pengebasen vil stige mindre end i 2013, men det er ikke korrekt at vi allerede nu oplever et egentligt fald. Den ofte hævdede sammenhæng mellem pengebase og aktiemarkeder er for det meste misforstået, og kan for nærværende ikke bruges som et argument for faldende kurser. Centralbanken vil – såfremt den amerikanske økonomi udvikler sig så positivt som jeg regner med i år – opleve en stigende interesse for timingen af den første rentestigning, men det virker ganske usandsynligt, at dette vil ske allerede i år, og for økonomi såvel som finansmarkeder vil pengepolitikken fortsat være ekspansiv.

I Europa fastholder jeg min forventning om yderligere lempelser fra den Europæiske Centralbank, enten gennem en sidste rentesænkning og/eller gennem alternative lempelser i form af køb af banklån og lignende tiltag. ECB’s grundlæggende udfordring er todelt, dels at vækst og beskæftigelse ligger under hvad der kan ønskes, dels at inflation og pengemængdevækst ligger markant under bankens egne målsætninger. I et år hvor ECB sætter fokus på banksystemet gennem det forberedende arbejde med en bankunion, må banken forventes at afbøde negative effekter fra presset på bankernes kapital gennem en mere ekspansiv pengepolitik generelt set. Også Japan kan forventes at lempe yderligere i år, omend nok først i andet kvartal, efter at forbrugsskatten er hævet. Samlet set fortsætter de store centralbanker derfor ufortrødent med at føre en forholdsvis ekspansiv pengepolitik, med rentesatser under den nominelle økonomiske vækst.

EM i krise. DM i krise?

Januar accentuerede min anbefaling om at undervægte emerging markets, men den seneste uro rejser ligeledes spørgsmålet om den aktuelle EM krise kan føre en generel vækstnedgang for den globale økonomi med sig, samt om vi derfor står foran en dybere markedskorrektion.

For det meste er den seneste uro af lokal karakter. Politisk uro i Thailand og Tyrkiet er alvorlig nok, men får næppe globale implikationer. Folkelige protester i Brasilien er vigtige i forhold til præsidentvalget senere i år, men fører næppe mere med sig. Argentina har længe været udenfor det gode selskab, og en 17% nedskrivning af pesoen gør ikke billedet bedre. De lande, der er under størst pres, er ligeledes landene med de dårligste økonomiske balancer, og Indien burde vide bedre end blot at pege fingre af den amerikanske centralbank. Mere alvorlig er frygten for et sammenbrud i Kina. Kina lider på mange måder af de samme dårligdomme som prægede de vestlige økonomier inden finanskrisen, og en slankning af finansielle balancer vil kunne påvirke landet negativt. Inden man sælger bjørnens skind skal man dog overveje mindst to forhold. For det første at Kina, finansielt set, er et temmelig lukket land, og negative spredningseffekter vil derfor være beskedne. For det andet, at selvom mange er skuffede over den økonomiske udvikling, så ligger væksten fortsat på den rigtige side af 7%. Det er ikke umuligt, at Kina vil lykkes bedre med at nedbringe finansielle ubalancer end vi selv gjorde.

Januars kursfald på globale aktiemarkeder ender derfor sandsynligvis som en kortvarig korrektion. Min kortsigtede konjunkturmodel peger fortsat på fremgang for den globale økonomi. Kombineret med en pengepolitik der endnu er indrettet mod at løfte såvel vækst som aktivpriser, fastholder jeg en anbefaling om at overvægte risiko generelt, og af aktier mod obligationer i særdeleshed. Jeg ser generelt positivt på den økonomiske udvikling for de vestlige økonomier i 2014, og især for USA, hvor en produktions- og energirenæssance giver en reel chance for en betydelig vækstfremgang. Denne vækstfremgang sker på baggrund af lav og faldende inflation, hvilket normalt er godt for aktiemarkederne. I modsætning hertil er såvel økonomiske som politiske forhold for en række centrale emerging markets lande uafklarede, og jeg gentager derfor min anbefaling om at træde varsomt i denne del af verdenen.