F1: Kongen er død, længe leve kongen!

authorimage
BLOGS
Af: Teis Knuthsen
11. nov 2013
I onsdags fremsatte Erhvervs- og Vækstministeriet et forslag om fremtidssikring af dansk realkredit. Lovforslaget indebærer en ”tvungen løbetidsforlængelse for realkreditobligationer med kortere løbetid end de bagvedliggende lån i særlige situationer”. På godt dansk betyder det, at dine rentetilpasningslån bliver konverteret til et fastforrentet 30-årigt lån, hvis renten ved refinansieringen stiger med mere end 5%-point, eller hvis der ikke kan findes købere ved auktionerne. Pressemeddelelsen fra ministeriet er kort og ikke fyldestgørende på alle punkter, og jeg sidder tilbage med en bekymring om det der kommer til at stå med småt. Inden vi kommer til detaljerne kan man dog starte med at notere følgende:

- F1-lånet er blevet reddet, det forsvinder ikke, og som låntager vil du fortsat have adgang til det i de kommende år.

- Det nye F1-lån er anderledes end det gamle, derved at ”samfundet” har pakket det ind i vat. Du vil nu ikke længere have mulighed for at ride ind i solnedgangen på en ultimativ cowboy-finansiering sammen med Lucky Luke. Du kan stadig vælge et F1-lån uden afdrag, men nu vil Kavaleriet automatisk lægge dig over i et mere ansvarligt lån, inden Geronimo angriber.

- Lovforslaget adresserer bekymringer rejst især af rating bureauer og Nationalbanken vedrørende refinansieringsrisikoen i det danske realkreditsystem. Den ultimative frygt er, at man ved den årlige refinansiering af F1-lånene enten står uden købere til obligationerne eller at disse sælges til så høje renter at låntagerne må gå fra hus og hjem.

- Det er lidt ironisk hvad vi gør for at gøre rating bureauerne glade. Finanskrisen opstod blandt andet fordi samme rating bureauer ikke gjorde deres arbejde ordentligt. I den periode fungerede det danske realkreditsystem upåklageligt.

- Det er også lidt ironisk at de senere års forsøg på at skubbe låntager over mod de længere flexlån som F3 og F5 nu falder til jorden, og man må formode at markedet vil polariseres i hhv. den helt korte ende og i det traditionelle fastforrentede lån.

- Set fra et samfundsmæssigt perspektiv synes grænseværdien på 5 % -point at være sat højt, og allerede rentestigninger på 3-4 % -point må forventes at gøre ondt på boligmarkedet. Dette kan give en indikation om, at det ikke har været låntagers tarv man først og fremmest har haft i tankerne.

- Realkreditinstitutterne bør byde forslaget velkomment, da man på en gang stiller rating bureauerne tilfredse og samtidigt slipper for at skulle trække de korte flexlån tilbage selv.


Som forbruger ender du samlet set med et dårligere produkt, der er mere kompliceret og som vil være dyrere end det oprindelige F1-lån. Til gengæld fastholdes udbuddet af lånet, og skulle en kraftig rentestigning indtræffe, vil du automatisk blive løftet over i et fastforrentet lån.

Det næste spørgsmål er hvad investorerne må forventes at sige. Meddelsen fra Erhvervs- og Vækstministeriet fremhæver selv, at lovændringen medfører at investorerne vil skulle bære risikoen for en løbetidsforlængelse. Denne risiko vurderes imidlertid ”at være beskeden”. Well, det er jeg nu ikke så sikker på.

Lovindgrebet rammer altså når renten stiger med mindst 5 % -point. Sandsynligheden for at dette sker for et F1-lån er meget beskeden, og vi har ikke historisk set oplevet så kraftige rentestigninger fra år til år. Men for F3 og F5 er denne risiko langt fra triviel, og dermed noget investor skal forholde sig til. Hvis og når en omlægning udløses fastsættes kuponen på den fortsættende obligation til den oprindelige kupon plus 5 %-point. Dermed udstedes obligationer, der kan ligge langt fra de øvrige markedskonforme lån, og ligeledes langt fra det aktuelle renteniveau (dette gælder især hvis det kun er de korte renter, der er steget kraftigt,.f.eks. i kombinationen valutakrise/recession).

Finansielt set er introduktionen af en mulighed for løbetidsforlængelse på de nye flexlån det samme som at introducere et optionselement i obligationen (optionen giver udsteder ret til at ændre lånet til et fastforrentet lån). Denne option er ikke helt enkel at prissætte. Først skal man beregne sandsynligheden for at løbetidsforlængelsen udløses. Dernæst skal man beregne værdien af den fortsættende obligation uden at kende ret meget om dens cash-flow. Jeg kender nogle dygtige obligationsanalytikere, der kommer til at gruble lidt over den opgave, og når ministeriet anslår at ”renten på de pågældende realkreditobligationer skønnes derfor ikke at blive påvirket væsentligt”, er det nok hvad en amerikaner ville kalde for et ball-park estimate.

Endvidere må man overveje om ændringen af F-lånene vil udløse andre ændringer på efterspørgselssiden.

Når man åbner for en løbetidsforlængelse, ændrer man hvad man kan kalde ”legal maturity” på obligationen, hvilket ikke gøres mindre kompliceret derved at man ikke præcist kender den eksakte løbetid efter en eventuel forlængelse. Dette kan vise sig at være en udfordring for en række af de investorer, der traditionelt har været store købere af flekslånene. Her tænker jeg bl.a. på en række Treasury-funktioner, samt på hedge funde, hvor prisen for og tilgangen til lånerammer for en 1-årig obligation er væsentlig forskellig fra en 30-årig. For internationale pengemarkedsfonde kan flekslånene blive lukket land, og også andre internationale investorer kan blive udfordret på, at legal maturity potentielt set er 30 år. For danske pensionskasser bør man, så vidt jeg kan se, tage højde for et højere kapitalkrav under Solvens II. AP Pension, Sampension og Industriens Pension har i den forbindelse allerede påpeget, at man vil kræve en højere rente på de nye obligationer end på de gamle.

Den endelige dom kan ikke fældes nu, i det en række detaljer endnu mangler. Imidlertid bør det stå klart, at de nye lån er langt mere komplicerede end de gamle, og at likviditeten kommer til at blive dårligere som følge af forventede ændringer på efterspørgselssiden. Derfor må man forvente at renten på de nye lån alt andet lige vil blive højere end på de gamle. Hvor meget er endnu svært at spå om, og for låntager kan en del af effekten muligvis blive modvirket af faldende bidragssatser.

På sæt og vis er det ærgerligt, at et på mange måder velfungerende produkt som rentetilpasningslånene nu ændres gennem et lovindgreb. Der er jo ingen tvivl om at F1, med og uden afdrag, har været det åbenlyse valg for mange siden introduktionen, og at lovforslaget rummer elementer af umyndiggørelse ift. låntager. Samtidig må man nok anerkende at forslaget ganske effektivt adresserer refinansieringsrisikoen i det danske realkreditsystem. Som det står nu synes forslaget dog noget ufuldstændigt, og jeg ser frem til en yderligere præcisering frem mod vedtagelse og implementering.

Profil
Teis Knuthsen authorimage Teis Knuthsen har det makroøkonomiske overblik og kan se de store linjer. På bloggen her finder man originale vinkler på verdensmarkedets udvikling.

Teis Knuthsen er cand.polit. og investeringsdirektør i Kirk Kapital. Tidligere har han været både investeringsdirektør i Saxo privatbank, Nykredit og Global Head of FX Research hos Danske Bank.

Få Teis indlæg
som RSS-feed her




 
Tidligere bloggere på borsen.dk