Euroen som sikker havn

Euroen er steget betragteligt overfor amerikanske dollar det seneste år, en udvikling der er kommet bag på mange. Bag stigningen ligger et betydeligt skift i kapitalbevægelserne til fordel for euro-zonen, ikke mindst en vending i såvel betalingsbalance som porteføljeinvesteringer. Især udlandets køb af europæiske aktier er stigende, og efter flere år underperformance synes tiden nu at være moden til en relativ fremgang for europæiske aktier.
 

Euroen er steget med 2% overfor amerikanske dollar i oktober, en stigning der har budt på et endeligt brud med det snævre interval, der har fastholdt verdens to største valutaer siden starten af året. Siden sidste efterår er euroen nu steget med godt 15% overfor USD. Da danske kroner blot er et spejl af euroen som følge af vores valutakurspolitik, har vi set en tilsvarende styrkelse af DKK overfor amerikanske dollar.
 

Indrømmet, amerikanske politikere gør det ikke nemt at være dollar disse dage, og især de seneste uger har været præget af en vis selvforskyldt skrøbelighed som følge af trusler om konkurs og en noget uheldig aflytning af landets nærmeste allierede. Lægger man oven i dette historier om tortur (water boarding) og krænkelser af menneskerettigheder (Guantanamo Bay), er det nok naturligt at stille spørgsmålet om USA fortsat fortjener at være leder af den frie verden.
 

Alligevel har den gængse opfattelse gået i retning af en styrkelse af amerikanske dollar overfor de fleste andre større valutaer, ikke mindst drevet af et mere fremskredent økonomisk opsving. Samtidigt har det været så som så med optimister i forhold til udviklingen i Euroland, og mange så tidligere i år krisen på Cypern som det sidste skridt mod en egentlig opløsning. Så hvorfor stiger euro?

Jeg har derfor set nærmere på kapitalbevægelserne ind og ud af euro-zonen. Billedet her er ganske interessant, omend indrømmet nok en smule teknisk for de fleste.
 

Kapitalbevægelser deler man typisk op i tre komponenter: betalingsbalance, porteføljeinvesteringer, samt direkte investeringer. Euro-zonen har i dag et historisk stort overskud på betalingsbalancen på EUR 192 mia. målt over det seneste år (2,2% af BNP eller DKK 1.430 mia.), et sving på ca. 300 mia. siden 2009. Hertil kommer et overskud på porteføljeinvesteringer (udlandets køb af aktier og obligationer fratrukket euro-zonens køb af udenlandske aktier og obligationer) på EUR 135 mia. Specifikt nærmer udlandets køb af euro aktier sig EUR 300 mia., tæt på den historiske rekord fra 2006. Endelig giver direkte investeringer i kapitalapparat anledning til en kapitaludstrømning i omegnen af EUR 100 mia.
 

Lægger man disse tal sammen får man den såkaldte basic balance, der nu viser et overskud overfor udlandet på mere end EUR 200 mia. det seneste år. Skiftet i betalingsbalancen afspejler dels den dybe recession i de foregående år, men peger ligeledes i retning af en afgørende omstilling for især de sydeuropæiske økonomier. Udviklingen i porteføljeinvesteringerne er ligeledes både interessant og positiv, og det er bemærkelsesværdigt, at udlandet fortsatte med at øge deres beholdning af europæiske aktier, selv under de urolige sommermåneder i år.
 

Jeg forventer at denne tendens fortsætter. Man kan mene, at den kraftige stigning i aktiekøb er udtryk for, at udlandet allerede har eksponeret sig mod Europa, men mine samtaler med internationale investorer over de sidste par uger har understreget at ”euro” historien endnu har ben at gå på. Modsat set synes USA at skulle være dømt til at gentage sin finanspolitiske krise igen i starten af det nye år. Endvidere har europæiske aktier underperformet amerikanske aktier over en bred kam de seneste år, og f.eks. har EURO STOXX50 indekset tabt 37% relativt til S&P500 over de seneste tre år, det største relative tab i euro-zonen historie. Normalt ser vi ikke en permanent forskydning til fordel for amerikanske aktier, og jeg tvivler på, at det vil være tilfældet i dag. Har man ligget overvægtet i amerikanske aktier, bør man overveje at trække stikket hjem mod Europa.
 

Fortsætter europen med at stige, er det med sikkerhed noget man vil notere sig i den Europæiske Centralbank (ECB). Det økonomiske opsving er endnu for skrøbeligt, til at man vil se med tilfredshed på en styrkelse af valutaen (og dermed på en forværring af konkurrenceevnen). Det er muligt, at man vil kommentere på udviklingen allerede ved rådsmødet i begyndelsen af november, og en vedvarende stigning kan tilte balancen mod en rentesænkning ved mødet i december.