Investeringsstrategi for fjerde kvartal

Globale aktier steg med 3,7% i september, en stigning der trak flere indeks på begge sider af Atlanten i historiske rekordniveauer. Med fremgangen i september sluttede andet kvartal med et plus på 6,4%, og året-til-dato med en stigning på 18,9%. De tilsvarende resultater for danske aktier er henholdsvis 3,9%, 13,1% og 22,3%. Synes man som investor at tiderne ind i mellem er urolige, er man i år blevet så rigeligt kompenseret herfor. På en baggrund af ultra-lempelig pengepolitik og en global økonomi i bedring, forventer jeg yderligere fremgang i årets sidste kvartal, og jeg gentager anbefalingen om fortsat at overvægte aktier i forhold til obligationer.
 

Federal Reserves melding i september om at obligationskøbet under QE3 fortsatte uændret, viste med al ønskelig tydelighed at centralbanken er villig til at understøtte finansielle markeder længere, end hvad vi har set under tidligere perioder med økonomisk fremgang. Denne holdning deles i store træk i såvel Europa som i Japan. Økonomisk fremgang og lempelig pengepolitik er normalt en sikker opskrift på fremgang for risikobehæftede aktiver.
 

At den globale økonomi er i fremgang bør man ikke betvivle, omend bevægelsen er både langsom og skrøbelig. Gennem hele året har globale PMI-indikatorer over 50 vidnet om en vending i den kortsigtede industricyklus. Opsvinget er i stigende grad synkront, med deltagelse af først USA, dernæst Japan, så Europa og nu senest Kina. Hvor længe og hvor kraftigt dette opsving bliver, vil i høj grad afhænge af, hvorvidt erhvervslivets investeringer vil vende tilbage som drivkræft efter flere års fravær. Sker det, kan vi imødese et vedvarende opsving. Dette bliver et centralt spørgsmål for 2014.
 

Obligationsrenterne steg voldsomt efter Fed’s advarsel om en mulig reduktion i obligationskøbene i maj. Det er dog naivt at tro, at rentestigningen alene blev drevet af truslen fra Fed. På sigt bør en obligationsrente yde kompensation for den økonomiske vækst, og på sigt bør denne kompensation være positiv justeret for inflation. Dette er i overvældende grad ikke tilfældet mange steder, og vidner dels om at renterne kan fortsætte med at stige, dels at dette generelt set bør ses som værende positivt. Flere faktorer peger dog på, at renteopgangen vil tage en pause året ud. For det første har Federal Reserve som nævnt stukket sablen tilbage i skeden. For det andet har renteopgangen løftet de fremtidige renter (forwardrenter) til niveauer der modsvarer rimelige forventninger til såvel vækst som inflation. Uden en egentlig trussel om øget inflation vil en vedvarende renteopgang herfra være betinget af en reel risiko for en vending i pengepolitikken, noget der først synes relevant næste år. Rentechokket er dermed sandsynligvis forbi for denne omgang.
 

Man kommer ikke udenom, at kvantitative lempelser af pengepolitikken tiltrækker såvel spekulative som kortsigtede investorer, og at centralbankerne har været med til at løfte finansielle aktiver betydeligt, på et tidspunkt hvor den bagvedliggende økonomi blot er halvlunken. Når denne tilbagetrækning af likviditet kommer, må man forvente en forholdsvis kraftig reaktion. Højt at flyve, dybt at falde, som man siger. Risikoen for politikfejl er dermed også stigende.
 

Jeg har generelt anbefalet en undervægt af emerging markets i år. Flere forhold taler dog for at løfte vægtningen tilbage til neutral. For det første er flere markeder nu prissat attraktivt efter sommerens kraftige fald. For det andet er den geopolitiske risiko reduceret med en diplomatisk løsning omkring Syrien. For det tredje er der tegn på en bedring af væksten i Kina. Og endelig taler Fed’s tilbageholdenhed til fordel for en mere positiv likviditetscyklus. Endnu er det realøkonomiske fundament dog skrøbeligt flere steder, ikke mindst i lande som Brasilien og Indien, så træd varsomt. Som jeg har beskrevet før, bør man overveje de såkaldte frontier markets såfremt man eksponering mod traditionelle vækstmarkeder.  
 

De kommende uger vil markedsretningen igen kunne afhænge af politiske forhold, herunder især finanspolitik i USA, regeringssammenbrud i Italien samt ditto opbygning i Tyskland. Bag denne nervøsitet er der medvind på cykelstien. Bider det økonomiske opsving sig fast er potentialet for en betydelig multipelekspansion på aktiemarkedet til stede i de kommende år, resulterende i solide afkast. Lederskabet bør gradvist forskydes fra USA mod Europa og fra defensive mod cykliske sektorer.