Federal Reserve: At taper eller ikke taper

Onsdag den 18. september kl. 20 får vi vished om hvorvidt Federal Reserve vil påbegynde en reduktion i det løbende obligationskøb under QE3, den såkaldte tapering. Når meddelelsen kommer, vil der være usædvanligt mange informationer at forholde sig til. Udover mulige ændringer i obligationskøbene, fremlægger centralbanken opdaterede økonomiske prognoser, der denne gang rækker frem til 2016, ligesom der er mulighed for ændringer i den såkaldte forward guidance, der har bundet ændringer i obligationskøb og rentesatser op på udviklingen i arbejdsløshed og inflation.

Federal Reserve mødet helt kort:

Hvor meget sænkes obligationskøbet?

Sænkes målet for arbejdsløshed?

Kommer der en nedre grænse for inflationen?

Kommer der mere præcise renteprognoser?

Hvordan bliver makroprognosen for 2016?

Fremad…

I udgangspunktet er det min vurdering, at den amerikanske økonomi udvikler sig positivt, og at vigtige drivkræfter som bolig- og arbejdsmarked vil bidrage til en yderligere vækstopgang i de kommende år. Finder man det nuværende vækstniveau mindre prangende (BNP +1,6% å/å i Q2), skal man huske på, at en stramning af finanspolitikken trækker mellem 1-1,5%-point ud af den samlede vækst i år. Næste år falder denne påvirkning til omkring 0,5%-point. Der er derfor logisk for centralbanken at overveje en gradvis normalisering af pengepolitikken.

Det som alle venter på er en ændring i obligationsopkøbene. For at gentage hvad mange sikkert ved, så købes der i dag for USD 85 mia. hver måned i stats- og realkreditobligationer. Federal Reserve har tidligere nævnt at man forventer at bringe programmet til ophør næste sommer. Gennem nogen tid er forventningerne i markedet gået på en reduktion allerede nu med mellem 10 – 20 mia. dollar annonceret på onsdag. Det er sandsynligt, at man vil nøjes med at mindske købet af statsobligationer, som dels vil påvirke boligmarkedet mindst, dels alligevel påvirkes af et faldende udbud som følge at en bedring af statsfinanserne.

Tapering is not tightening

Mange frygter, at tapering vil påvirke finansmarkederne negativt, sende renterne op, og derigennem sende økonomien tilbage i en nedtur. Federal Reserve vil derfor nok forsøge at dæmpe denne frygt ved at skrue på parametrene bag deres såkaldte forward guidance. Man betinger i dag en lempelig pengepolitik på kvantitative mål for såvel arbejdsløshed som inflation. Specifikt har man sat et fald i arbejdsløsheden (7,3% i dag) til 7% som betingelse for at bringe opkøbene til ophør og til 6,5% for at påbegynde rentestigninger. Ligeledes har man sat en stigning i inflationen til 2,0% (kerneinflation i dag 1,2%) som målsætning, med en øvre grænse på 2,5%. Inflationen er i dag så lav at den taler for en fortsættelse af en meget lempelig politik. Derimod nærmer arbejdsløsheden sig med hastige skridt det satte mål. Samtidigt har man nok delvist fortrudt at have valgt netop dette mål, i det arbejdsløsheden bl.a. falder som følge af et fald i deltagelsesgraden på arbejdsmarkedet.

En mulighed er at man sænker målet for arbejdsløsheden (f.eks. til 6%). Dette ville svare til en egentlig lempelse af pengepolitikken. Problemet her er, dels at man åbner en flanke i forhold til at dette styremål bliver upræcist, dels må erkende at man satte et forkert mål til at starte med. Alternativt tilfører man en nedre grænse på inflationsmålet, f.eks. på 1,5%., hvilket vil kunne hindre at faldene arbejdsløshed tvinger en rentestigning i gennem for tidligt. Endelig er det muligt, at FOMC vil præcisere de renteprognoser, der allerede i dag offentliggøres.

Bøvlet? Ja, og det hører med til historien at man nok vil afvente en række af disse justeringer til at man har fået valgt en ny centralbankchef senere i år.

Uanset hvad er Federal Reserve fanget lidt i den fælde, som forward guidance kan sætte. Forward guidance er det nye sort for centralbankerne, men i min personlige opfattelse er det en dårlig løsning. I gamle dage, hvor en mand var en mand, havde en centralbank én målsætning og ét styreværktøj (renten). I dag har centralbankerne overtaget noget af ansvaret for blommehøsten på Falster, og de måles på hvor dygtige de er til pressekonferencer. Det kommer vi til at fortryde.

Man offentliggør som nævnt også makroprognoser frem til 2016. Sandsynligvis sænkes vækstskønnet for 2013, men for 2014 – 2016 kan man forvente vækst i nærheden af 3%. Inflationen kan forventes gradvist stigende mod 2%, mens arbejdsløsheden nok falder under 6,5% allerede næste år. At pengepolitikken nærmer sig en vending synes uundgåeligt.

Heri ligger behovet for at balancere budskabet: mindsket obligationskøb er ikke nødvendigvis en stramning af pengepolitikken, og ændrede økonomiske forudsætninger vil ændre forløbet. Dette og mere til må vi forvente vil blive gentaget.

Fed funds i 2% i 2016

Endelig bør man skele til, hvad markedet allerede i dag priser ind. Futures på fed funds renten handles til 2,1% i august 2016, op fra 0,1% i dag. En betydelig stramning ligger dermed allerede i kortene. Obligationsrenterne er steget kraftigt i år, og ditto med forwardrenterne. Den 5-årige statsrente er steget fra 0,7% til 1,7% i år. Forwardrenten fem år frem er steget til 4,0%. Også her ligger der en del i kortene. Jeg hælder til at Fed på onsdag kommer ud på den bløde side. Sker det falder renterne. Men lad os nu se.