Roterer du eller er du bare rundtosset?

Et centralt spørgsmål denne tid er hvorvidt man ser finansielle markeder som værende midt i en række centrale rotationer på strategisk niveau, eller blot usædvanligt rundtossede. Jeg hælder mest til det første.
 

Jeg har længe set positivt på udviklingen for den globale økonomi, og finder fortsat bekræftelse for dette syn i de løbende offentliggørelser. Europa sagde farvel til recessionen i andet kvartal og de fleste tillidsbarometre peger mod øget aktivitet i de kommende måneder. I USA er vigtige tandhjul som bolig- og arbejdsmarked ved at falde i hak for en vedvarende vækstopgang. Også Kina lykkedes at overaske positivt i den forgangne måned. Faktiske har mange nøgletal overrasket så positivt de seneste måneder, at en stribe af opjusteringer til den økonomiske vækst må forventes i den kommende tid.
 

Denne vækstimpuls trækker en naturlig rotation på rentemarkederne, primært i form af stigende realrenter (renten efter inflation), men også i forventninger til pengepolitikken. I udgangspunktet er de lange realrenter endnu meget lave, og må forventes at stige det kommende år såfremt den økonomiske vækst kan fastholdes. Allerede nu er en stor del af denne rentestigning dog inddiskonteret på obligationsmarkederne, i form af høje forward-renter. I USA handles futures på den pengepolitiske styre-rente (fed funds) til 1,85% sommeren 2016, op fra ca. 0,1% i dag. I praksis betyder det at de første 1,75%-point af kommende rentestigninger allerede i dag er en del af prisdannelsen på de finansielle markeder. Renten på en 2-årig statsobligation i USA er i dag 0,4%. Den fremtidige rente om to år hedder 2,06% og om fem år 3,96%. Tilsvarende ligger 5-års renten om 5 år nu over 4%, op fra 1,6% i dag. Først hvis renten stiger over disse niveauer, vil du som investor tabe penge. Endvidere vil rentestigninger som skitseret her, trække os op i nærheden at det historiske gennemsnit for real-renten (renten efter inflation). Det burde være tilstrækkeligt til at sikre, at obligationsmarkedet ikke i samme omfang som tidligere i år vil være en kilde til uro.
 

En anden væsentlig rotation er mellem obligationer og aktier. Selvom aktier har klaret sig bedre end obligationer de sidste par år, er der endnu langt til at aktier har indhentet det tabte fra 2008 - og endnu længere det tabte fra 2000. Globale aktier ligger endnu 20% under afkastet på obligationer siden 2007 og 30% under niveauet fra 2000. Så længe en egentlig recession kan undgås, så længe bør man kunne fastholde forventningen om en fortsat rotation til fordel for aktier.
 

Endelig kan man tale om en rotation mellem udviklede markeder (DM) og emerging markets (EM). Efter at have nydt et gyldent 10-år gennem 00’erne har EM underperformet de seneste tre år. I år har denne bevægelse taget ekstra fart. Jeg ser dette som en strukturel bevægelse, der dels afspejler en udfasning af de primære drivkræfter bag den oprindelige optur, dels en skuffelse over manglen på politiske og økonomiske reformer, der må ses som nødvendige for at fuldende det ”store spring frem”. Dette er endnu ikke på plads, men prissætningen på mange emerging markets aktivklasser er derimod ved at være attraktiv igen.