Upside/downside model i Danske Bank

Det diskuteres fortsat hvorvidt staten er blevet ” snydt” i forbindelse med tilførelse af statslig garanti og ansvarlig  kapital i 2008/2009 i Danske Bank. Debatten virker fortsat lidt ensidig og tager i hovedsagen mere udgangspunkt i ex post end ex ante. Præmissen om at aktionærerne skulle have accepteret både at betale dyrt for ansvarlig kapital og i tillæg give en ”gratis” upside til staten, virker som en noget harskog urealistisk antagelse.

Ex post vs ex ante

Det er ikke usædvanligt at en debat og argumentation tager sit udgangspunkt i tiden efter noget er sket. ”Hvad ville der kunne være sket”, hvis beslutningerne var faldet anderledes ud. I sagen med Danske Bank, garantierne og den statslige kapitalisering af ansvarlig kapital har en tv-udsendelse i særlig grad skabt debat. Nok mest fordi der specifikt tages udgangspunkt i en speciel vinkling.

Set fra investor synspunkt er der flere forhold at forholde sig til:

• Der tales meget om en upside model, hvorimod nedsiden eller downside ikke berøres særlig meget. Tiden i 2008 var højspændt og kunne have udviklet sig til noget værre end det vi ser i dag. Et eventuelt statsligt medejerskab kunne have endt med at aktiekapitalen ville være tabt og staten dermed på lige fod med andre investorer havde tabt sine penge.
• Nogle anfører at staten ved at stille garantier og ansvarlig kapital til rådighed, samtidig skulle have haft en ”gratis” aktieupside. Det svarer nogenlunde til at man belåner sit hus til en merrente og samtidig giver realkreditinstituttet en gratis upside til at deltage i prisstigningerne. Det er der af naturlige årsager ingen husejere i sidstnævnte tilfælde og aktionærer i dette eksempel, som ville være gået med til.
• Den ansvarlige kapital som blev stillet til rådighed er på ingen måde gratis. Når staten samtidig i dag løbende igennem Nationalbanken kortfristet er i stand til at finansiere sig til negative renter, er det i sig selv en ganske udmærket ”carry-trade”. Det er en anden måde at betragte forholdene ex post i forhold til ex ante på.
• Statslig medejerskab af mindre banker har ikke for staten været nogen generel guldgrube.
• Historikken for statslig involvering i aktieselskaber er ikke afkastmæssig overvældende.
• Regnestykkerne der har været fremhævet er tænkte eksempler. Ikke kun men også fordi forudsætningerne var ukendte.

Citigroup modellen undgået

Hvis man havde valgt at staten på det værst/bedst (afhængig af hvem der ser tingene) tænkelige tidspunkt skulle blive en betydelig medejer, ville de øvrige investorer være blevet massivt udvandet. Det er netop hvad der skete med den amerikanske storbank Citigroup. Efter et kursfald på nær 90 %, blev den amerikanske stat medejer og det udvandede de eksisterende investorer og fjernede noget nær deres egen upside. Noget som altid vil forblive en udfordring.

Selv om de finansielle markeder kan have en kort hukommelse, ville en markant udvanding eller upsidemodel have gjort det svært for andre banker at hente ny aktiekapital, hvis der blev behov herfor.

Et regnestykkes nøjagtighed kan ikke blive bedre end forudsætningerne.