SAS – En umulig aktieinvesteringscase

De seneste 10 år har SAS været på økonomisk slankekur. Indtil videre uden at det har lagt grunden til at selskabet kan blive permanent profitabelt. Hver gang SAS flytter sig, flytter konkurrenterne sig endnu hurtigere. Udgangspunktet og forskellen er for stor. SAS er bagud omkostningsmæssigt. Selskabet er et skoleeksempel på hvad investorerne skal passe på og investeringsmæssigt holde sig fra. Og samtidig også historien om at hvis udgangspunktet er forkert, kan du ændre nok så meget uden at det hjælper. Overhovedet.

SAS – historien om den herreløse kapital

At drive luftfartsvirksomhed er vanskelig. Det viser historien. Det er svært at tjene penge. Fantastisk konjunkturfølsomt. Det kræver store investeringer og meget arbejdskapital, som er svær at ”regne hjem” i prisfastsættelsesmodeller. Og sidst men absolut ikke mindst: Der er på trods af ovenstående udfordringer og dårlige muligheder for at tjene penge relativ få indgangsbarrier og en manglende forståelse for og betydning af at tjene penge og konsolidere sig.

Uden afkastkrav – ingen afkast til investorerne

Hvis en virksomhed ikke har afkastkrav. Ikke har nogen krav til forrentningen af den investerede kapital, egenkapital eller andet. Og hvis det ikke spiller nogen rolle om man tjener penge endsige om man tjener ”tilstrækkeligt” af slagsen på grund af interessenternes ”dybe lommer” og filantropiske indstilling til forretning, så skal investorerne holde sig væk. Især hvis der som i SAS’ tilfælde sker konkurrencemæssige ændringer, som man er for sene og for langsomme til at reagere på.

Når SAS flytter sig, har konkurrenterne gjort det samme

Uanset hvor meget og hvor hurtigt SAS forsøger at ændre sig, vil konkurrenceforhold, markedsforhold eller andet have ændret sig. Hvis ikke det er belægningsprocenter, er det brændstofpriser. Eller ”tiden i luften”. Eller den tid der går med at servicere fly. Eller forskelligheden i flyflåden, der i det mindste historisk har gjort vedligehold dyrt. Eller noget andet.

Der mangler simpelthen den gode historie at fortælle. Personalet klør på og forsøger det bedste de kan. Men udgangspunktet er bare ikke til at det ”skal være”. Uanset hvor meget man skubber og maser.

SAS var alt for omkostningstungt. Ikke forberedt til et liberaliseret marked, hvor nye aktørers nedbrud af kerneydelsen i atomer har vendt op og ned på konkurrenceforholdene. Så selv om der løbende bliver tilpasset; den ene runde tager den anden, så vil selskabet aldrig eller meget vanskeligt kunne komme foran konkurrenterne. Disse er markant foran og bevæger sig også.

Private investorer skal være varsomme

De investorer som har tabt deres penge på en aktieinvestering i SAS: Lad det blive ved det. Det tjener ikke noget formål at græde over den spildte mælk. Når SAS efter næste runde endnu engang vil have flyttet sig, vil andre have flyttet sig ligeså meget. Og det er den relative forskel og især udgangspunktet, der gør forskellen og er den store modstander. Og udgangspunktet står ikke til at ændre. Og når der kommer en ny anmodning om en aktiekapitaludvidelse til ”underkurs”, skal man investorerne skele til hvad der indtil videre er kommet ud af de tidligere.

Investeringsmæssigt har en aktie i SAS afkastmæssigt mindet om kursudviklingen i fodboldaktier. Det er ikke så mærkeligt, idet en af fællesnævnerne er det manglende afkastkrav.