Aktionæroprør er ikke altid vejen frem

I den seneste tid har der været flere episoder, hvor utilfredse aktionærer har vist tænder og udfordret den siddende bestyrelse. At ejerne viser deres vilje og i mange tilfælde modvilje, er som udgangspunkt ikke en negativ udvikling, da det ultimativt set er ejerne selv, som kommer til at betale for en bestyrelse, der ikke træffer de rigtige valg eller fravalg. Spørgsmålet er dog, om ejernes offentlige modvillighed mod topledelsen rent faktisk gavner selskabet, eller snarere ender med at skade selskabet.

Aktionæraktivisme eller aktionæroprør har været kendt længe i udlandet, hvor utilfredse aktionærer bl.a. har sat en stopper for uigennemtænkte fusioner og eksorbitante direktørlønninger. Noget tilsvarende er ved at ske i Danmark, hvor især de institutionelle investorer ikke længere lufter deres utilfredshed med bestyrelsen på de mere uformelle investormøder.

Skoleeksemplet er G4S’s forfejlede opkøb af ISS, som bl.a. resulterede i en gigantisk mio. regning til selskabet til betaling af de mange rådgivere, som kun har en interesse i at gennemføre en virksomhedshandel, uanset om den på lang sigt giver mening ved at tjene sig selv hjem igen.

Begrebet aktionæraktivisme er negativt ladet og burde egentlig erstattes med ”aktivt ejerskab”, da det aktivistiske element dækker over det forhold, at nogle aktionærer simpelthen bruger talerstolen på generalforsamlingen til at brokke sig over ligegyldigheder.

Der hvor det aktive ejerskab tilfører værdi, er hvor bestyrelsen og direktionen udfordres konstruktivt af investorer, som har gjort deres hjemmearbejde ordentligt og analyseret selskabet igennem. I mange tilfælde er dette en opgave for de professionelle investorer, som både har midlerne og kapaciteten til udfordre topledelsen.

Aktivt ejerskab fra de institutionelle investorer side kan være medvirkende til at mindske” free rider” problematikken, som dækker over at det forhold, at det ikke kan betale sig for de små aktionærer at udfordre den siddende bestyrelse. Selv hvis en mindre aktionær fik held til at gennemtrumfe en gunstig beslutning, så skal vedkommende dele denne gevinst med de mange passive aktionærer, som nyder godt af denne handling.

Det er med andre ord i spilteoriens optik, en ”best response” strategi at forholde sig passivt. Problemet er blot, at denne rationelle adfærd giver ledelsen uforholdsmæssigt meget magt. Derfor kan aktivt ejerskab fra de toneangivende institutionelle investorer være en fordel, da de i kraft af deres forholdsmæssige store ejerandel, har en egeninteresse i at udfordre ledelsen, hvilket er gavnligt for alle selskabets aktionærer.

Senest er Thrane & Thrane, som er under angreb fra britiske Cobham, blevet draget frem som et eksempel på aktivt ejerskab. Eksemplet der dog dårligt, eftersom sagen ikke omhandler kernen i det aktive ejerskab, men slet og ret drejer sig om opnå kontrol med selskabet.

I den forbindelse kunne bestyrelsen overveje at foretage en rettet emission til markedspris, således at aktionærernes ejerandel udvandes. Helt centralt i denne magtkamp er adgangen til selskabets aktiebog, som viser aktionærfortegnelsen og som kan give en særdeles stor strategisk fordel for de eksisterende medlemmer af bestyrelsen, da viden om aktionærernes identitet kan gøre et forsvar særdeles effektivt.

Aktivt ejerskab fra de institutionelle investorer side er således en klar fordel for alle involverede, da et svagt passivt ejerskab giver ledelsen incitamenter til at køre sit eget løb, som ikke nødvendigvis skaber det bedste afkast.

Derimod er rendyrket aktionæraktivisme, som kun er destruktivt og som ikke giver anvisninger på, hvordan selskabet kommer igennem en krise spild af alles tid. Dette betyder, at aktionærerne bør afholde sig fra at komme med personlige nedladende indlæg på talerstolen, men i stedet bør søge at give konstruktivt feedback til bestyrelsen.

Pointen er derfor, at aktionæraktivisme – modsat det aktive ejerskab fra de institutionelle investorers side, ikke er vejen frem for danske aktionærer.