Det kan være svært at forstå, mens vi stadig står midt i nedlukninger og coronakrise, at den mest påtrængende økonomiske debat lige nu er, om vi er på vej mod en overophedning. Men det er det spørgsmål, der har domineret de seneste uger.
Hvis det er et paradoks at diskutere overophedning midt i en krise, er det måske et endnu større paradoks, at advarslerne kommer fra de to prominente økonomer Larry Summers, der er tidligere amerikansk finansminister, og Olivier Blanchard, der er tidligere cheføkonom i IMF.
For lige netop de tohar ellers argumenteret for, at statens lommer er tæt på uudtømmelige, når renten er så lav som nu, og at der er alt mulig grund til, at politikerne bruger mange penge og ikke gentager finanskrisens fejl, hvor man for hurtigt slog ind på sparepolitik.
Og nu er de så pludselig bekymret for at præsident Bidens hjælpepakke på 1900 mia. dollar er for meget.
“Det er lidt underligt, at det lige er de to, som advarslerne kommer fra,” siger Morten Ravn, der er professor i økonomi på University College London og tilknyttet Den Europæiske Centralbanks forskningsafdeling som rådgiver.
Også Erik Nielsen, der er cheføkonom i Unicredit, siger, at “jeg har lidt svært ved at overbevise mig selv om, hvorfor lige netop Summers er så bekymret.”
Larry Summers startede debatten iet indlæg i Washington Post4. februar, han er så prominent en økonom, at han egenhændigt kan sætte tonen for den globale økonomiske debat i ugevis.
Kernen i hans bekymring er, at hjælpepakken på 1900 mia. dollar er næsten fire gange så stort som det hul i amerikansk økonomi coronakrisen har skabt. Ifølge Kongressens uafhængige økonomer, CBO, er det såkaldte output-gab, der måler hvor meget økonomien kører under sit potentiale, på ca. 500 mia. dollar.
Når stimulusmilliarderne begynder at rulle ud, og økonomien samtidigt gradvist kan genåbnes, når amerikanerne er blevet vaccineret, vil det skabe så meget gang i økonomien, at det vil presse inflationen alt for højt op, argumenterer Summers.
Samtidigt savner Summers offentlige investeringer i pakken, og hans bekymring er, at Biden-pakken kan skabe så meget inflation næste år, at det kan ende med at spænde ben for de investeringer i klima og infrastruktur, som Summers har efterlyst i årevis.
Summers har ikke selv sat konkrete tal på, men Erik Nielsen forstår ham sådan, at hans scenarie er inflation på 3, 4 eller 5 pct. om et halvt eller helt år. Altså langt over centralbankens mål om en gennemsnitlig inflation på 2 pct. Derfor vil Federal Reserve blive tvunget til at sætte renten markant op.
Det vil give en ordentlig rutsjetur på de finansielle markeder – også uden for USA , hvor alting er prissat efter, at renten er nul. Og kigger man i historiebøgerne, plejer en rentestigning midt i en overophedet økonomi at betyde, at USA kort efter havner i en recession.
Konsekvenserne, hvis Summers får ret, kan altså blive store. Derfor holder de finansielle markeder skarpt øje med det. Da de danske pensionsselskaber i sidste uge aflagde deres årsregnskaber for 2020 udtrykte flere af topcheferne bekymring for stigende inflation.
mia. dollar gennemførte USA hjælpepakker for i 2020
“Der er endnu ingen inflation af betydning, men vi holder et skarpt øje på, om det kommer til at ændre sig i '22, '23, '24. Fordi der vil alle de voldsomme stimuli give udslag i inflation på sigt,” sagde PFA’s topchef Allan Polack, der forvalter en pensionsformue på 601 mia. kr.til Børsen 11. februar. Og tilføjede: “Jeg synes, det er lidt farligt spil.”
USA har allerede gennemført hjælpepakker på 3000 mia. dollar i 2020, og lægger man Biden-pakken oven i det, vil den samlede stimuli nå svimlende 25 pct. af amerikansk bnp. I Danmark er der til sammenligning lavet hjælpepakker for under 5 pct. af bnp.
Erik Nielsen mener ikke, at man kan være uenig i, at USA gør “for meget”.
“Jeg tror, at de gør det af rent politiske årsager, fordi de vil have så meget gang i hjulene som muligt inden midtvejsvalget i 2022,” siger han.
Til gengæld mener han “langt fra”, at det er oplagt, at det fører til inflation. For selv inden coronakrisen, hvor Trump gennemførte store skattelettelser, og USA nåede den laveste ledighed i over 50 år, rykkede inflationen nærmest ikke på sig. Og hvis man ser hvilke ar, det kan give på økonomien, hvis man stimulerer for lidt i en krise, “vil jeg meget hellere gøre for meget end for lidt,” siger han. Risikoen for, at det fører til inflation, rentehop og aktiedyk er værd at tage, mener han.
Olivier Blanchard har optrådt knap så offentligt med sin bekymring som Larry Summers. Meni en strøm af tweets 6. februarbeskrev han årsagerne til sin bekymring. Selvom han – ligesom Erik Nielsen – mener, at det er bedre at gøre lidt for meget end lidt for lidt, så økonomien kommer ordentligt ud af krisen, så er meget for meget ikke en god idé. Bidens pakke vil, mener Blanchard, selv under konservative antagelser føre til, at økonomien kører 14 pct. over sit potentiale, hvilket vil føre til en arbejdsløshed tæt på nul og så høj inflation, at det vil give en meget stor rentestigning fra Federal Reserve.
Til Børsen uddyber han, at han samtidig er bekymret for, at et inflationschok kan rokke ved de inflationsforventninger, der ellers har været urokkelige i årtier og gjort, at centralbanken ingen problemer har haft med for høj inflation siden 1970'erne.
“Inflationsforventningerne har været urokkelige i lang tid. Men med så meget overophedning, kan de blive løsrevet. Hvis og når det sker, vil inflationen kunne stige endnu mere,” skriver Olivier Blanchard i et mailsvar.
Forventningerne om hvad inflationen vil være i fremtiden spiller en meget stærk rolle i, hvad inflationen faktisk bliver. Forventer man prisstigninger på f.eks. 1 pct., kan man leve med lidt mindre lønstigninger. Forventer man høj inflation, vil man kræve en højere løn, det vil i sig selv presse priserne op, og så har man en selvopfyldende profeti.
“At fasttømre forventningerne har været en af de største bedrifter i pengepolitikken i de seneste 20 år. Jeg vil helst ikke teste det på denne måde. Det kan være, at det hele går fint. Men det er ikke mit centrale scenarie,” skriver Olivier Blanchard.
Meget mindre bekymret er den nuværende og tidligere amerikanske centralbankchef. Finansminister Janet Yellen, der var Fed-chef fra 2014 til 2018, sagde tidligere på måneden til CNN: “Jeg har brugt mange år på at studere inflation og bekymre mig om inflation. Men vi står over for en enorm økonomisk udfordring med ufattelig lidelse i landet. Det skal vi adressere. Det er den største risiko.”
Ogi en tale i sidste ugesagde den nuværende Fed-chef Jerome Powell, at det godt kan være, at der kommer et økonomisk boom, når restriktionerne bliver løftet, så inflationen stiger, men at det formentlig kun vil vare kort tid.
“Det kommer ikke til at betyde så meget,” sagde Jerome Powell, der heller ikke frygter, at det påvirker inflationsforventningerne:
“Inflationsdynamikken udvikler sig over tid, men det er meget svært at forklare, hvorfor den skulle udvikle sig meget pludseligt i den nuværende situation.“
“Det kan være, at det hele går fint. Men det er ikke mit centrale scenarie
Olivier Blanchard, tidl. cheføkonom, IMF
Morten Ravn mener, at det er en “kalkuleret” risiko fra Yellen og Biden; at hjælpepakken kan føre til højere inflation, “hvis inflationen stiger og ikke eksploderer, så tror jeg ikke, at de vil have noget i mod det,” siger han. Lidt højere inflation vil nemlig gøre, at Fed kan hæve renten lidt og komme væk fra den nuværende situation, hvor renten er nul, og centralbanken har udtømt effekten af sit vigtigste redskab.
Samtidig vil inflation kunne udhule værdien af den kraftigt stigende gæld i USA. Ifølge Morten Ravn er det inflation og vækst, der “hver eneste gang har betalt for statsgælden i USA over tid; det har ikke været overskud på budgettet”.
Jeppe Druedahl, lektor i økonomi på Københavns Universitet, har fulgt inflationsdebatten tæt, og han mener, at man især bør hæfte sig ved to pointer. For det første, at mange økonomer i dag er mindre bekymret for omkostningerne ved høj inflation, mens de omvendt har stort fokus på de ar, det kan give økonomien, hvis man hænger for længe fast i en krise. Det kan forklare Yellen og Bidens kurs.
For det andet læser han Summers og Blanchards bekymring som en markering af, at der trods alt er en grænse for statsgælden. Selvom netop de to har argumenteret for, at omkostningerne ved højere gæld er lavere, når renten er lav, er det ikke det samme som, at statens lommer reelt er uudtømmelige.
“Derfor skal man anvende de penge, man bruger på noget, der kommer noget ud af og ikke bare løber ud i inflation,” siger Jeppe Druedahl.
Selv har han svært ved at se, at vi er på vej mod et nyt inflationsregime:
“Jeg ser ikke noget strukturelt, der gør, at når vi kommer på den anden side af coronakrisen, så bør vi få en anden inflationsdynamik end vi har set tidligere.”
Den aktuelle inflationsdebat kredser i høj grad om USA. Men hvad med Europa? Piet Christiansen, ECB-analytiker i Danske Bank, følger selv de mindste bevægelser i inflationen i Europa.
“Du kan ikke drage stærke paralleller,” siger han.
Samme vurdering har Erik Nielsen:
“Vi har kørt vores modeller igen og igen. Men hvis ikke vi får meget mere finanspolitisk stimulus, kan jeg ikke se, at vi kan få inflationen op på bare 2 pct. i Europa inden for de næste par år,” siger han.
I de seneste ti år har inflationen i eurozonen været langt under ECB's mål på 2 pct. Piet Christiansen har svært ved at se, at corona skulle ændre på inflationsdynamikken i Europa. Inden coronakrisen ramte var arbejdsløsheden i Europa faldet så meget, at det var begyndt at slå igennem i højere lønstigninger. Men den højere løn førte aldrig til stigende inflation.
“Det er svært at se, hvad der er for nogle drivkræfter, der skulle være ændret i forhold til før krisen,” siger han.
Kigger man på inflationsforventningerne på de finansielle markeder er de også uændret. Før coronakrisen var forventningen, at inflationen i Europa fem år ude i tiden ville være omtrent 1,35 pct., og det er stadig forventningen i dag.
“Jeg tillader mig at konkludere, at markedet ser på det på samme måde som mig,” siger Piet Christiansen.
Han forventer, at inflationstallene i Europa det næste halve til hele år vil blive fyldt med støj fra coronakrisen, der sagtens kan få det til at se ud som om, at inflationen pludselig stiger. Men ECB har allerede signaleret, at de vil se igennem det, og det kræver vedvarende stigninger i inflationen, hvis det skal påvirke deres pengepolitik.
Det er endnu uvist, hvornår Biden vil forsøge at få sin hjælpepakke gennem Kongressen. Men det tyder på, at det bliver nogenlunde i den form og størrelse, som pakken har i dag. Tiden vil vise, om det så var for meget.
