Allan Polack, topchef i PFA, begynder at male et billede af den situation, han mener, verdensøkonomien befinder sig i lige nu:
“Musikken spiller på dækket på Titanic, det går sgu godt. Men vil den synke? Det har jeg ikke sagt, men …”
Der går et øjeblik, så retter han sig selv. “Det er måske et lidt hårdt billede,” bemærker han. “Lad os hellere bruge broen”, siger Allan Polack og henviser til et andet billede, han malede for fem minutter siden.
Verdensøkonomien er på vej over en bro, der fører fra pandemi til tiden efter corona. Men broen er skrøbelig og risikerer at styrte sammen.
Efter et år med coronakrise er verdensøkonomien på vej op i fart, og motoren er tunet af en enormt lempelig økonomisk finanspolitik. Renten er i bund, gælden er steget, og aktiepriserne skudt i vejret, fordi det finansielle system svømmer i penge. Nu gælder det om at finde den rette fart ud af krisen, hvis vi skal køre billedsproget helt ud, så verdensøkonomien kommer over broen uden at gå i stå eller køre ud over kanten med alle de problemer, det vil give, når gælden er høj, aktierne er dyre, og den økonomiske politik allerede er spændt til det yderste.
“Det er skrøbeligt,” siger Allan Polack.
“Men hvis du kører over en skrøbelig bro, og den ikke falder sammen, er det godt nok, for du kom jo over på den anden side.”
Pensionsselskaberne, der forvalter en formue på over 3000 mia. kr., er nogle af dem, der ikke kan tillade sig kun af intellektuel nysgerrighed at interessere sig for, hvor vejen ud af coronakrisen fører os hen. Eller hvad der sker, når den lempelige økonomiske politik skal aftrappes. De skal investere deres penge på en måde, så formuen kan holde til, at det bliver bumlet undervejs.
Så hvad tænker og gør chefen for landets største private pensionsselskab?
mia. kr. har PFA under forvaltning
“Det, der sker i øjeblikket, er stort. Og det er et eksperiment,” siger Allan Polack.
“Vi har noget, der er kunstigt i øjeblikket, og nu skal vi se ind i, hvordan det bliver normaliseret. Og om det overhovedet bliver normaliseret.”
Mange priser på de finansielle markeder er blevet forvrænget af, at centralbankerne stort set uafbrudt siden finanskrisen har været en stor spiller på de finansielle markeder og brugt tusindvis af milliarder kroner på at købe obligationer.
Grundlæggende er PFA-topchefen egentlig optimistisk. Han tror på, at den teknologiske udvikling, som corona på nogle punkter har boostet, fordi det har vist sig nemmere at gøre ting gennem en computer end i virkeligheden, og USA’s tilbagevenden til internationalt samarbejde under Biden-administrationen er stærke drivkræfter, der sikrer gode økonomiske udsigter.
Han er heller ikke overbevist om, at det højere prispres, vi ser i øjeblikket, og som ellers bekymrer markedet meget, vil vise sig at være begyndelsen på et mere vedvarende inflationsproblem. Problemet er normaliseringen af den økonomiske politik, der i sagens natur er et politisk spørgsmål og ligger i hænderne på centralbanker og politikere. Det er den ustabile bro, vi skal over.
“Vi har aldrig rigtig fået normaliseret efter finanskrisen. Det var i 2008, og det er mange år siden
Allan Polack, topchef, PFA
Det er især centralbankerne, der bekymrer Allan Polack, for de er blevet mere politiske, er hans overbevisning. Det kan man se ved, at de to tidligere centralbankchefer i Europa og USA nu er henholdsvis præsident i Italien og finansminister i USA, mens den nuværende centralbankchef i Europa er tidligere fransk politiker. Afstanden mellem de uafhængige centralbanker og de politiske beslutninger er blevet kortere, mener han.
“Den gode gamle uafhængige centralbank interesserede sig for den langsigtede stabilitet. Nu er de i lige så høj grad optaget af det kortsigtede,” siger Allan Polack.
Derfor har de formentlig lyst til at fortsætte det økonomiske eksperiment med meget lempelig pengepolitik længere, fordi det booster genopretningen her og nu, selvom konsekvenserne på længere sigt bliver større, hvis det senere går galt, fordi de lave renter øger gældssætningen og lysten til at tage risiko. Og politikerne har allerede vænnet sig til de lave renter, og at centralbanken står klar til at købe det meste af den nye statsgæld, hvilket igen komplicerer situationen.
“Europa har ikke råd til højere renter, for så kan vi ikke betale renten på statsgælden i Sydeuropa. Det gør, at man vil holde den lempelige pengepolitik langt længere,” siger Allan Polack.
Han siger, at han “ærligt talt” har lidt svært ved at se, hvordan vi skal komme tilbage til en normal økonomisk politik. Det er et problem, fordi også de finansielle markeder efterhånden har vænnet sig til at leve i en økonomi på steroider, altså med massiv hjælp fra centralbankerne:
“Vi har aldrig rigtig fået normaliseret efter finanskrisen. Det var i 2008, og det er mange år siden. Det, jeg går op i, er et finansmarked, der lever af sig selv, og hvor det kun er Adam Smiths usynlige hånd, der sætter priserne. Der har vi ikke været længe. Det er ikke sundt,” siger Allan Polack.
Kollapset i de to investeringsfondeGreensill ogArchegosi år viser, at det allerede har været tæt på at gå galt, og at der er en eller anden form for overophedning på de finansielle markeder, hvor det er blevet for let at skaffe penge.
Men hvad betyder alt det her så for, hvordan Allan Polack placerer de mange milliarder, som PFA forvalter?
“Det er en meget speciel situation,” siger han.
PFA har valgt at gå ud af statsobligationer, hvor det løbende afkast er væk, fordi renten er omkring nul, og risikoen er, at renten stiger. “Hvem gider købe det?,” spørger Polack og giver selv svaret: “Det er der ingen, der gider. Pensionsselskaber gider i hvert fald ikke.”
I stedet har PFA placeret flere penge i aktier, fordi han tror, at globale virksomheder er de bedste til at klare sig gennem en situation, hvor risikoen er, at inflationen kan stige, eller der kan opstå gældsudfordringer i nogle lande.
“Det figurerer slet ikke på topagendaen i globale virksomheder, hvis der er tre sydeuropæiske lande, der har det skidt,” siger Allan Polack.
Og så køber han ejendomme og infrastruktur, der heller ikke som en obligation risikerer at blive udvandet, hvis inflationen og renterne stiger.
Hvor der er rumlen i maven hos PFA over udsigten til, at den økonomiske politik gradvist skal normaliseres, ser de helt anderledes på det hos konkurrenterne i Danica, der er landets næststørste private pensionsselskab.
“Jeg har lært gennem tiden, at centralbankerne har altid ret. Jeg tror på, at det, de gør, får økonomien til at balancere. Det er deres fornemste opgave,” siger investeringsdirektør Poul Kobberup.
I modsætning til PFA er han ikke bekymret for, at centralbanker eller politikere laver en fejl, der får normaliseringen til at ramle. Selvfølgelig kan man godt forestille sig et scenarie, hvor centralbankerne ud af det blå halverer deres opkøbsprogram eller hæver renten markant.
“Men det tror jeg simpelthen ikke sker,” siger Poul Kobberup.
Han føler sig overbevist om, at centralbankerne meget langsomt vil rulle den lempelige pengepolitik tilbage i takt med, at økonomien rejser sig, så det ikke skaber problemer på de finansielle markeder. Opkøbsprogrammerne, venter han, vil fortsætte ind i 2022 og måske endda ind i 2023.
“Når jeg siger alt det her, er der selvfølgelig også et risikoscenarie, som mange peger på i øjeblikket, nemlig at inflationen løber løbsk. Den historie har jeg bare hørt mange gange de seneste 30 år, og hver gang synes jeg egentlig, at centralbankerne har styret fint igennem det. Derfor er min tillid til centralbankerne rimelig stærk,” siger Poul Kobberup.
Han mener, at markedet i høj grad allerede har indregnet, at inflationen vil stige, og derfor er der ikke grund til at frygte en masse panik, medmindre udsigterne pludselig ændrer sig dramatisk. Aktuelt handler markedet ud fra, at den amerikanske inflation på ti års sigt vil være 2,5 pct.
Samtidig understreger Kobberup, skal man huske, at det grundlæggende er positivt, at inflationen kommer op, “hvis man kan styre og kontrollere det”. For så er det udtryk for, at økonomien er i fremgang. Derfor tror Poul Kobberup også på det, man kan kalde en blød landing efter corona:
“Jeg har lært gennem tiden, at centralbankerne har altid ret
Poul Kobberup, investeringsdirektør, Danica
“Jeg tror, at alle er opmærksomme på, at hvis renten stiger for stærkt, og det samtidig får aktivpriserne til at falde. Den situation er der ikke nogen, der ønsker at ende i. Det er derfor, jeg tror på, at centralbankerne vil gøre det gelinde, så det bliver en blød overgang,” siger han.
Men hvordan placerer Danica så sine penge i det mere optimistiske og mindre usikre scenarie?
Stort set som man plejer: En bred portefølje med aktier, alternative investeringer, ejendomme men også de obligationer, som PFA gerne vil af med, vil Danica stadig gerne eje. I gennemsnit vil 75-85 pct. af porteføljen have det fint, selvom inflationen stiger, mens 15-25 pct. vil klare sig dårligt i det scenarie, forklarer Poul Kobberup.
Han mener, at der er en god grund til at have obligationer, selvom renten er i bund, og sandsynligheden taler mere for højere end lavere rente:
“Du bliver glad for at have lidt obligationer i din portefølje, så du kan gardere dig mod de hjørnescenarier, der kan komme. Ligesom man kan have en frygt for et inflationsscenarie, vil jeg stadig også lægge nogle jetoner i det felt, der hedder, at økonomierne af en eller anden grund går i stå igen. Det er der ingen, der forventer lige nu, og jeg vil ikke udskrige dommedag, det er et scenarie, jeg nok kun tillægger 5-10 pct. sandsynlighed. Men det kan ske,” siger Poul Kobberup.
“Vi har noget, der er kunstigt i øjeblikket, og nu skal vi se ind i, hvordan det bliver normaliseret. Og om det overhovedet bliver normaliseret
Allan Polack, topchef, PFA
Han er skeptisk over for dem, og så må man selv gætte, hvem det kan være, der nu mener, at man skal til at lægge porteføljen om, fordi inflation pludselig er blevet en trussel. For renterne er allerede steget mærkbart, så man har allerede tabt på obligationerne, og markedet har allerede indregnet genopretningen, så det er for sent at øge risikoen ved at købe flere aktier, for de er også allerede steget.
“Det er lidt for sent at begynde at løbe efter tingene nu. Det er seks-12 måneder for sent at begynde at øge sin aktieallokering og skrue ned for obligationsallokering. Det er ikke der, vi er nu. Tværtimod,” siger Poul Kobberup.
I stedet, mener han, skal man være lidt skeptisk, når der opstår den effekt, der er tendens til i øjeblikket, hvor alle bekymrer sig for og vil gardere sig mod højere inflation.
“Lige nu står vi måske på toppen af bjerget, i forhold til at alle vil gå den vej. Og så er det som regel, at det er farligst,” siger Poul Kobberup.
Han kan hverken høre lyden af musikken fra Titanic, eller få øje på den ustabile bro, som Allan Polack ser for sig.
Men hvad skal man så tænke om, at landets største pensionsselskaber har så forskellig analyse af, hvor vi er på vej hen, og hvad risikoen er for, at det går galt? Det viser, at usikkerheden er stor. Men begge kan ikke få ret. Tiden vil vise, hvem der får det. Eller om udfaldet bliver noget helt tredje.
