Er aktiv forvaltning ren gambling og en pengemaskine for banker, forvaltere og pensionsselskaber? Eller kan det være en klog investeringsstrategi i mødet med et muligvis meget volatilt 2019?
Børsen Pro har talt med en fortaler for aktiv investering, en fortaler for passiv investering og en professor om hvilken strategi, man bør møde 2019 med.
Den klassiske debat om aktiv versus passiv forvaltning har fået ny opmærksomhed i årets første uger. Bl.a. harsat fokus på, hvordan danskerne ifølge Dannebrog Invest har tabt 8,9 milliarder kr. på bankernes forvaltning i aktive fonde, og investeringsdirektør i PFA Christian Lindstrøm Lage har over for understreget, hvordan PFA ikke anbefaler passive fonde.
"Det, der er grundlaget for ikke at anbefale passiv forvaltning, er, at det strider mod vores investeringsfilosofi i PFA. Det med at gå ud og lægge alle jetoner på aktiemarkedet med de følgende valutarisici er grundlæggende ikke den måde, vi investerer på," sagde Christian Lindstrøm Lage til Finanswatch.
Men over for et 2019, hvor rentestigninger, handelskonflikt og brexit kan skabe stor usikkerhed, kan der så være et særligt stærkt rationale for aktiv forvaltning?
Aktive investorer har haft svære arbejdsvilkår
"Det er nødvendigt med en vis grad af usikkerhed, for at der overhovedet er grund til at gå efter en aktiv forvalter. For en aktiv manager skal jo netop lede efter de gode aktiver, og hvis alle vidste, hvad de gode aktiver var, så var der jo ingen grund til at være aktiv. Så alt andet lige, kan man sige, at hvis der er usikkerhed, så kan der i hvert fald være en rolle for de aktive forvaltere," siger Jesper Rangvid, professor i finansiering ved Copenhagen Business School.
Han peger på, at de seneste års stime af markedsstigninger og manglende usikkerhed har givet aktive investorer svære arbejdsvilkår.
"En af grundene til, at aktive forvaltere har haft svære tider de seneste år er, at markederne basalt set bare er gået én vej - op. Uanset, hvad du har investeret i har du tjent penge," siger Jesper Rangvid, der dog modsat peger på, at usikkerhed ikke nødvendigvis er et entydigt gode for aktiv investering.
"Der skal noget usikkerhed til for at det kan svare sig at være aktiv. Men hvis verden i 2019 er fuldstændig kaotisk og du slet ikke aner noget som helst, så er det altså også svært at være aktiv," siger han.
År med det største udfaldsrum
Hos kapitalforvalteren Formuepleje er direktør og partner Henrik Franck ikke i tvivl om, hvordan 2019 skal mødes: med en aktiv investeringsstrategi.
"Så lang tid som jeg kan huske tilbage, så er det nok det år, hvor markedet har været mest i tvivl om, hvad der kommer til at ske," siger Henrik Franck.
Han forventer dog ikke bare ét år med stor volatilitet og usikkerhed, men en ny tid for investorer, hvor de aktive forvaltere – som Formuepleje selv – vil slå den passive forvaltning, der ellers er blevet mere og mere populær de seneste år.
"Det bliver ikke bare et år, men en fremtid, hvor der er mere volatilitet. Når der sker skift, som der gør i verden nu, så er det der, hvor aktiv forvaltning for alvor kommer til sin ret," siger Henrik Franck.
Volatilt år “guf” for aktive forvaltere
Formuepleje investerer gennem blandede foreninger, der både indeholder aktier, obligationer og virksomhedsobligationer, og justerer vægtningen efter hvordan markedet bevæger sig.
"Hvis vi får et meget volatilt år, så vil det jo være et år, der er guf for en aktiv forvalter som os," siger Henrik Franck.
Men selvom usikkerheden kan skabe muligheder for aktive forvaltere som jer, så øger usikkerheden og de store udfaldsrum vel også risikoen for at vælge forkert – og de potentielt negative konsekvenser ved at vælge forkert?
“Ja, men det bliver vel endnu sværere, hvis man er passiv. Hvis man er aktiv, kan man for det første læse, hvad der sker og for det andet agere efter, hvad der sker. Vi tror på, at vi har gode forudsætninger for at læse og analysere udviklingen, og at vi er i stand til at agere agilt i det her investeringsmiljø. Vi mener, at det her miljø vi ser ind i, vil betyde, at aktiv forvaltning viser sin berettigelse,” siger Henrik Franck.
Men det kan vel være svært at finde folk, der netop er i stand til at læse et så usikkert marked?
"Det er jo ikke enkeltpersoner, der gør det her, men teams, der arbejder sammen om at analysere markeder," siger Henrik Franck, der peger på, at det netop var for at ruste sig til at navigere aktivt i et usikkert marked, at man sidste år ansatte Morten Obel Skriver som chefstrateg.
Desuden har Formuepleje en investeringskomité, som består af Henrik Franck, investeringsdirektør Leif Hasager, direktør Søren Astrup og adm. direktør Niels B. Thuesen.
Bekymret for passive investeringer
Henrik Franck vil ikke udtale sig om, hvordan han forventer, at passive investeringer vil klare sig i 2019.
"Jeg vil bare sige, at efter en periode, hvor aktive forvaltere har haft svært ved at vise deres berettigelse, mens passive investeringer har klaret sig fint, og markedet er gået op og op og op, der tror jeg nu, at vi går ind i en verden, hvor dygtige aktive forvaltere i højere grad vil vise deres berettigelse."
Hvis man har en meget langsigtet investering, f.eks. en pensionsopsparing, så kan en passiv strategi vel godt give mening – for selvom der er udsving fra år til år, viser historien vel, at økonomien over tid vokser?
"Nej, det mener jeg ikke. Jeg er i det hele taget ret bekymret for passive investeringer, for det man også må sige er, at når der nogle gange opstår situationer, hvor aktiver falder kraftigt, er der en tendens til at investorer køber op helt ukritisk. Passive investeringer er jo blinde, man køber blindt et indeks,” siger Henrik Franck.
Han nævner som eksempel, at hvis man har en passiv obligationsportefølje, så vil en passiv forvalter købe mere op i et lands obligationer, når det går dårligt, fordi obligationer fordi obligationerne kommer til at fylde mere og mere i indekset i takt med, at der udstedes flere obligationer.
"Jeg mener, at man skal gå ind og forholde sig til prissætningen. Og det gør man gennem aktiv forvaltning," siger han.
Afkastet i Formueplejes forskellige fonde spændt i 2018 fra et minus på 12,51 pct. (Danske Aktier) til et plus på 1,61 pct. (fonden Merkur).
Er gået ned i aktier
I fjerde kvartal af 2018, der var det mest volatile, var det især aktier, der blev hårdt ramt. Som tendens kn vise sig at gælde i 2019, hvis eksempelvis geopolitisk uro rammer aktiemarkedet.
Hos Formuepleje har selskabets investeringskomité netop besluttet at reducere aktieeksponeringen med 5 pct. på bagkanten af store kursstigninger i januar. Det betyder, at man nu har en aktieeksponering på 95 pct. af maksimum.
"Vi har stadig et positivt syn på markedet og tror på en god upside. Det er de 95 procents aktieeksponering også et udtryk for. Når vi justerer en lille smule, sker det som et led i vores normale dynamiske tilgang, hvor vi justerer, når omstændighederne tillader det. Og med så stærk en start på året, som januar og starten af februar har budt på, er det helt naturligt at træde en smule på bremsen. Vi gjorde noget tilsvarende i august, inden vi i oktober ad to omgange øgede risikoen, fordi vi vurderede, at markederne var faldet mere end, hvad der kunne forklares," udtaler investeringsdirektør Leif Hasager i en meddelelse fra Formuepleje.
Store omkostninger ved aktiv investering
Hos pensionskassen Sampension er 75 pct. af de børsnoterede aktier passiv investeret, og investeringsdirektør Henrik Olejasz Larsen mener, at man bør forholde sig til aktive forvaltning “med en stor portion skepsis og ydmyghed”.
"Der er jo store omkostninger forbundet med aktiv investering, og du risikerer samtidig at handle med nogle der er bedre informeret end dig selv," siger han.
Henrik Olejasz Larsen peger på, at selvom 2018 har været volatilt – og derfor efter bogen favorabelt for aktive investorer - så har flere hedgefonde klaret sig ringe.
Ifølge finansmediet Bloomberg tabte hedgefondene som industri 4 pct. i 2018, hvilket er den største nedgang siden 2011.
Hos Sampension fokuserer man på at have en kerne af stabile, passive investeringer med lave omkostninger. Derudover har man også aktiver som ejendomme og alternativer, der ikke kan investere i gennem indeks.
Ikke religiøse omkring passiv investering
Henrik Olejasz Larsen understreger, at man i Sampension ikke har en decideret nultolerance over for aktiv forvaltning. Pensionskassen anvender både aktiv forvaltning og investering i indeks.
Han understreger desuden, at der aldrig er nogen forvaltning, der er 100 pct. passiv, da der altid vil være valg at træffe, også når man investerer i indeks. Eksempelvis har Sampension valgt at vægte value-aktier højere, når de inveisterer i indeks med globale aktier, mens man også screener aktiver ud fra pensionskassens ansvarlige investeringspolitik.
"Vi er ikke religiøse omkring passiv eller indeksnær investering," siger Henrik Olejasz Larsen, der peger på, at Sampension har 25 pct. af sin børsnoterede aktieportefølje hos aktive forvaltere.
Bl.a. har man aktive emerging markets-forvaltere, der har overperformet de seneste år.
Den ene emerging-markets forvalter klarer sig typisk godt i dårlige markeder og havde derfor sidste år et afkast på 9,5 pct. over benchmark, mens den anden forvalter, der kører med en meget indeksnær strategi, havde et afkast, der lå 0,8 pct. bedre end benchmark.
“Der er nogle, der kan læse markedet. Men gennemsnittet kan ikke”
I forhold til argumentet om, at passiv forvaltning ikke i tilstrækkelig grad forholder sig til prissætning på aktiver, understreger Henrik Olejasz Larsen, at man hos Sampension justerer sine porteføljer efter prissætningen på aktiemarkeder og obligationer. Han understreger, at man ønsker at styre dette internt i stedet for at have eksterne forvaltere til at styre dette i hver sin retning.
Markedet er jo steget støt de seneste år - og det har gavnet passive investorer. Kan man ikke tænke, at man bør revurdere en passiv strategi, nu når vi går ind i mere volatile tider?
"Erfaringsmæssigt vil den gennemsnitlige aktive forvalter også i volatile markeder efter omkostninger give et ringere afkast end et markedsindeks," siger Henrik Olejasz Larsen.
Han understreger, at en forudsætning for succes med en aktiv investeringsstrategi er at finde en forvalter, der er bedre end gennemsnittet.
"Der er nogle, der kan læse markedet. Men gennemsnittet kan ikke. Så du skal finde det mindretal, der kan det. Og kan fortsætte med det. Det viser sig i sig selv at være en svær øvelse," siger Henrik Olejasz Larsen, der dog mener, at det forholder sig anderledes i private markeder, hvor f.eks. kapitalfonde opererer.
Her er der ikke samme mulighed for passiv forvaltning, og der er en større grad af aktiv værdiskabelse. Heller ikke her er det ifølge Henrik Olejasz Larsen nogen nem opgave at finde en god forvalter.
Store investorer kan finde aktive forvaltere
Jesper Rangvid fra CBS understreger, at der er stor forskel på, hvor godt de aktive forvaltere klarer sig.
"Nogle gør det rigtig godt, og nogle gør det rigtig dårligt."
Netop de høje krav, der stilles til aktive investorers dygtighed, betyder, at store investorer som pensionskasser kan have en fordel, når de skal finde disse forvaltere.
"Hvis du er en stor forvalter, f.eks. en stor pensionskasse, har du bedre muligheder for at screene masse forvaltere, før du beslutter, hvilke du vil investere i. Du kan indsamle information og du kan købe data, som gør at du bliver nok bedre egnet til rent faktisk at finde de gode forvaltere. Og der er noget evidens for, at store pengetanke, store investorer f.eks. pensionskasser, tenderer til at være bedre til at finde de bedre managere. Så der kan bestemt være et rationale for en stor investor til at lede efter de gode aktive forvaltere," siger Jesper Rangvid.
Han mener derfor, at der kan være fornuft bag flere store pensionskassers sats på aktiv forvaltning.
"Når f.eks. AP Pension og PFA siger, at de gerne vil lede efter aktive forvaltere, så er der faktisk empirisk evidens for, at der er en vis sandsynlighed for, at de også kan finde dem."
