Likviditeten på det altafgørende amerikanske statsobligationsmarked risikerer at tørre ud, og det kan sende finansmarkederne i chok. Den manglende likviditet kan medføre massive stigninger i de allerede høje boligrenter og bundfrosne obligationsmarkeder, der gør det umuligt for virksomheder at hente ny kapital, hvilket så kan ramme aktiekurserne hårdt. Problemet er så slemt, at den amerikanske finansminister Janet Yellen offentligt har udtrykt sin bekymring for markedet og centralbanken overvejer nu at gribe ind.

“Der er ingen tvivl om, at det er meget bekymrende, når finansministeren går ud og siger, at hun er bekymret for likviditeten på det amerikanske obligationsmarked. Det er ikke godt,” siger professor i finansiering ved CBS, Jesper Rangvid og fortsætter:

“Når likviditeten er dårlig, så vil investorerne være mindre tilbøjelige til at købe obligationerne, og så vil renten stige. Og når renten på statsobligationer stiger, så vil resten af renterne i samfundet også gøre det. Det vil blive dyrere at være boligejer, og dyrere for virksomheder at finansiere sig, så det har rigtige konsekvenser i den rigtige verden.”

Stor volatilitet

Normalt kan amerikanske statsobligationer handles i massive mængder, uden at det rykker prisen så meget som en millimeter, men det har ændret sig markant det seneste år. Volatiliteten i markedet er eksploderet og er på det højeste niveau siden finanskrisen i 2008. Det smitter af på andre rentemarkeder, og gør det dyrere og sværere for investorerne at handle.

Det har fået den amerikanske centralbank Fed til at overveje at gribe ind i markedet og hjælpe med ekstra likviditet. Det har man gjort mange gange før ved at opkøbe obligationer, men problemet er, at man lige nu står i en situation, hvor centralbanken er i gang med at stramme pengepolitikken både med rentestigninger og stop for obligationsopkøb – de såkaldte kvantitative lempelser. Derfor kan det give uro i markedet, hvis man pludselig også lemper forholdene på markedet og dermed modarbejder sig selv.

“Det så vi jo i England, hvor der blev annonceret skattelettelser, som gik direkte imod centralbankens arbejde med at bekæmpe inflationen. Markedet reagerede meget voldsomt med ekstremt store renteudsving, og centralbanken måtte midlertidigt gribe ind og opkøbe obligationer igen. Derfor er det en svær situation, som man skal tænke nøje over, inden man agerer,” forklarer Jesper Rangvid.

Den amerikanske centralbank har de seneste måneder lagt en føler ud og spurgt markedsdeltagerne om behovet for likviditetsindgreb og obligationstilbagekøb. Forud for centralbankens seneste renteforøgelse onsdag meddelte man, at man stadig overvejer et eventuelt tilbagekøbsprogram, men at man lige skal undersøge mulighederne lidt nærmere.

“Når man ser, at et marked som det amerikanske statsobligationsmarked, som er grundpillen i det finansielle system, det ikke virker, så skal man overveje, hvilke skridt man kan tage. Der var en forventning om, at der ville komme et tilbagekøbsprogram, så markedet blev lidt skuffet, da det viste sig, at de ikke var klar alligevel. Men lur mig om de ikke hurtigt kan blive klar, hvis markedet forværres,” siger Anders Svendsen, chefanalytiker i Nordea.

Risikofrit afkast i Fed

En af de helt store ting, der dræner likviditeten i det amerikanske statsobligationsmarked, er Fed’s tilbud om, at investorer hver dag kan låne deres kontantbeholdning ud til centralbanken og som betaling modtage den til enhver tid gældende dagsrente. Det kaldes ‘reverse repo’, og der er pt. mere end 2000 mia. dollar på denne centralbankkonto. Det beløb er steget voldsomt det seneste år, fordi det med de stigende renter er en nem og billig måde at få et risikofrit afkast på. De penge vil Fed gerne have ud i statsobligationsmarkedet i stedet.

Lige nu overvejer Fed derfor en manøvre, hvor man i stedet for ‘bare’ at købe statsobligationer for kontanter, vælger at købe illikvide statsobligationer med lang løbetid og samtidig udstede et tilsvarende beløb i obligationer med løbetid på under et år, de såkaldte T-bills. Det vil sige, at der officielt er tale om en slags nulsumsspil, så man ikke kan kritisere dem for at modarbejde rentestigningerne.

Forventningen er dog, at ekstremt kortsigtede investorer vil vælge at trække deres penge ud af ‘reverse repo’ kontoen og i stedet købe de nye korte obligationer. På den måde lokker man flere penge ud i systemet ved at love dem et lidt højere, men stadig meget sikkert afkast.

Problemet med den manøvre er dog, at man ikke ved, om det virker. Man ved reelt ikke, om investorerne rent faktisk vil opfatte de nye, korte obligationer, som lige så attraktive som ‘reverse repo’-kontoen, eller om man bare ændrer på statsgældens løbetid uden nævneværdig effekt.

“Noget af det, der diskuteres, er, om man vil ændre på løbetiden af gælden, hvor hvis man erstatter de lange obligationer med de helt korte, så ændrer du den gennemsnitlige løbetid og så skal du oftere ud og udstede på markedet. Centralbanken har jo et mål for, hvad den optimale løbetid er, så der er også risici forbundet med at afvige fra det,” siger Jesper Rangvid.

Bankerne er væk

Professoren bakkes op af Nordeas cheføkonom, som også er forstående overfor Fed’s tøven, når det gælder den utraditionelle manøvre.

“Man er nødt til at overveje det meget kraftigt, for det kan have implikationer, som ikke er helt lette at gennemskue, og det er måske derfor, de skal bruge mere tid på at analysere det,” siger Anders Svendsen.

En anden grund, til at likviditeten i obligationsmarkederne er presset, er, at det efter finanskrisen er blevet næsten umuligt for bankerne at købe obligationer på markedet og beholde dem på bøgerne i et stykke tid, inden de bliver solgt videre. Før finanskrisen var det normalt for bankerne at påtage sig risikoen ved at købe i stressede tider og håbe at sælge obligationerne videre, når markedet var bedre, men da finanskrisen ramte, led bankerne enorme tab på disse positioner.

Derfor blev der efterfølgende indført regulering, der gjorde det ekstremt dyrt og besværligt for bankerne at handle på den måde. Det er selvfølgelig godt for bankernes sikkerhed, men det betyder også, at der ikke er nogen, der naturligt går ind og understøtter obligationsmarkedet, når der er problemer. Det kan man også se i det danske realkreditmarked, hvor investorflugt har gjort de danske realkreditobligationer markant dyrere og mere illikvide end de egentlig burde være.

“Muligheden for problemer med likviditeten er noget, man har diskuteret, siden man indførte reguleringen efter finanskrisen. En af løsningerne kan også være noget, hvor man løsner lidt på muligheden for, at bankerne kan holde obligationer. Der er mange ting, der skal afvejes, men det vil ikke være forkert at se på, om det kunne være en vej at gå,” siger Jesper Rangvid.