På fredag kommer Danske Bank med sit halvårsregnskab. Jeg skrev for to uger siden om. hvad der var væsentligt i et forsikringsregnskab. I dag skal vi lave samme øvelse for bankregnskaber, med fokus på Danske Banks halvårsregnskab.
Først og fremmest er jeg ligeglad med tallene for første halvår. Jeg er alene interesseret i tallene for andet kvartal – tallene for første kvartal er gamle nyheder.
Mediernes – specielt on-line mediernes – overskrifter er oftest fokuseret på 3 ting:
Er resultatet steget eller faldet i forhold til sidste år?
Guidance: Hæver eller sænker selskabet sin guidance på den forventede indtjening for hele året?
Er resultatet højere eller lavere end konsensus af analytikernes estimater?
Fokus på kommende år
Min påstand vil på samme måde som for forsikringsregnskaberne være at fokus for aktiemarkedet primært er på, hvilken påvirkning et regnskab vil have på indtjeningsforventningerne til de kommende år. Indeværende år er stort set ligegyldig.
Hvorfor? Simpelthen fordi at en krone tjent i år, som ikke kommer igen næste år, har en værdi på lige præcis en krone – jeg kalder det "P/E 1" indtjening, mens en krone, der også kommer igen næste år, har en værdi på 8-12 kr svarende til den P/E ratio aktien handles til som for banker er noget lavere end for forsikringsselskaber.
P/E er vigtigt, fordi det fortæller noget om, hvad man som investor betaler for et selskabs overskud, målt i overskud pr. aktie. Men det vigtige er, at man jo som investor køber en andel af den fremtidige indtjening. Ikke af den historiske.
Indtjeningsfaktor
De enkelte linjer i et bankregnskab har vidt forskellig værdi for aktionærerne. I det følgende vil jeg introducere et nyt begreb – Indtjeningsfaktor: Hvor meget vil en afvigelse på en kr i dette kvartal påvirke indtjeningsforventningen for næste år?
Nettorenter: Klart den mest værdifulde linje i regnskabet, og afvigelser fra forventninger vil normalt påvirke næste års indtjening med en faktor fire, og ganges P/E faktor på når vi en samlet effekt på værdie på ca. 40 gange – så 100 mio højere end ventet nettorenter bør, alt-andet-lige, øge markedværdien med 4 mia.
Gebyrer: Den næstmest værdifulde regnskabslinje, som består af en række underposter der igen har forskellig værdi og påvirkes af forskellige sæsonmønstre. Mit bedste bud er, at gebyrindtægter påvirker næste års forventede indtjening med en faktor på ca. 1.5-2 gange, men effekten er meget forskellig for de enkelte indtjenningskilder.
Handelsindtægter: Her er vi relativt tæt på P/E 1 indtjening – dvs. er Danske Banks handelsindtjening 500 mio. kr. bedre eller dårligere end ventet er påvirkningen på næste års forventede indtjening nok begrænset.
Øvrige indtægter: Typisk P/E 1 indtjening, om end også denne linje kan indeholde mere blivende indtægtskilder, men ofte er linjen af begrænset størrelse i det samlede billede.
Omkostninger: En af de få linjer som ledelsen kan styre – indtægterne er på den korte bane mere bestemt af markedsforholdene. Derfor er det en af de få linjer hvor jeg faktisk kigger meget på selskabets egen guidance. I de første tre kvartaler er faktoren 2-3 gange, mens den i fjerde kvartal ofte er nede på en faktor 1-1.5 gange, simpelt hen fordi at fjerde kvartal ofte belastes af en række omkostninger der kun kommer i det kvartal.
Kredittab: Afhænger meget af, om kreditkvalitet er et tema, hvilket det næppe heller vil være i de kommende regnskaber. Derfor er effekten lav, om end det ikke er P/E 1 indtjening.
Indtjeningsfaktoren er svær at sætte og afhænger meget af hvor forventninger er til næste år – oftest forventer analytikerne en gradvis normalisering af kredittabene. Et bud for Danske Bank kunne være 0,5 gange. Analytiker-konsensus forventer p.t. at kredittabene vil stige fra 1,2 mia kr i 2022 til 1.9 mia kr i 2023.
Et godt kvartal burde reducere frygten for 2023. Modsat vil et dårligere end ventet kvartal nok blot supportere den 62 pct. stigning i nedskrivningerne, der allerede er indregnet i forventningerne til 2023.
Danske Banks regnskab
Lad os kigge på første kvartalsregnskabet fra Danske Bank. Nettoresultatet blev 9 pct. lavere end konsensus havde ventet. Guidance forblev uændret.
Alligevel steg analytikrnes forventninger i snit (konsensus) for 2023 med 1 pct. Hvorfor? Den væsentligste forklaring er værdien af nettorenter. De blev hævet med en faktor 6,8 gange i forhold til første kvartalsafvigelsen.
Handelsindtjeningen, som var en væsentlig negative afvigelse fra analytiker-forventningerne, påvirkede stort set ikke 2023 konsensus. Danica P?ension, som var den støre negative afvigelse, endte faktisk med en positive revision på 2023 forventningen. Omkostningerne endte med en faktor 1 gange påvirkning på 2023 forventningen.
Andet end tallene
Vær opmærksom på, at det ikke kun er de rapporterede tal, der påvirker konsensusforventningerne. Både den verbale del af regnskabet, og ikke mindst telefonkonferencen med ledelsen, påvirker analytikernes forventninger.
Herudover kan der være information fra andre banker i sektoren, der allerede har rapporteret, samt ikke mindst ændringer til det overordnede makroøkonomiske billede, som kan blive regnet ind på en anden måde efter et regnskab.
Indtjeningsforventninger til aktier er ikke nogen eksakt videnskab – det er en kunstart siger den tidligere aktieanalytiker.
Hvad skrev medierne? Nærværende avis havde overskriften ”Danske Banks bundlinje skuffer analytikere i nyt regnskab”. Finanswatch skrev: ”Danske Bank skuffede mens Nordea overraskede positivt”.
At aktien faldt 4 pct. fra morgenstunden efter regnskabet for første kvartal er en ting, men aktien steg faktisk steget ganske solid efterfølgende af den simple årsag, at analytikernes forventninger ikke supporterede kursfaldet – tværtimod.
