Hvad er egentlig op og ned i forhold til indtjeningen i bankerne? Det er et emne, som Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen og jeg løbende har diskuteret her i spalterne. Der er stadig efterdønningerne efter min kommentar 12 august: "Vag rapport om konkurrencen i banksektoren"

Jakob Hald, direktør for Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen var i mandags ude med en ny kommentar "Afkast siger noget om konkurrencen blandt banker", der følger op på hans første indlæg "Vi står fuldt inde for bankanalysen" og mit svar: "Konkurrencestyrelsen mangler stadig at svare på centralt spørgsmål om deres bankanalyse"

Kompleks diskussion

Er vi blevet klogere? I det seneste indlæg fra Jakob Hald er det lidt svært at blive klog på om han fastholder sit syn på, at banksektoren har haft et overnormalt afkast siden 2015. Og endnu vigtigere: Om det overhoved er en relevant målestok. Han giver delvist professor i finansiering David Lando ret i, at egenkapitalforretning ikke nødvendigvis siger noget om konkurrenceintensiteten, men han referer også til at analysehusetCopenhagen Economics(CE) bruger et mål for merforretning.

Dog undgår han behændigt at citere fra CE, der bl.a. skriver ”Det vil sige, at danske banker faktisk leverer et lavere afkast, end de burde givet risikoen ved investeringen”. CE refererer til en 2021 studie fra Den Europæiske Centralbank, der estimerer egenkapitalomkostningen for banker i euroområdet på ikke mindre end 10 forskellige måder – den laveste egenkapitalomkostning kommer fra den såkaldte "CAPM-model", som er den eneste konkurrencestyrelsen sætter sin lid til.

CE konkluderer, at de ser et lidt lavere afkastkrav for danske banker baseret på CAPM – der jo i centralbank-studiet giver det suverænt lavest afkastkrav – svarende til 7-9 pct.: Hvorfor CE i lighed med konkurrence styrelsen mener, at den model, der giver det laveste afkastkrav, også er den rigtige står hen i det uvisse. Konkurrencestyrelsen operer med et afkastkrav på cirka 4-7 pct. i deres rapport.

Billige bankaktier

Jakob Hald adresserer mit hovedspørgsmål om, hvorfor banker der siden 2015 har leveret en egenkapitalforretning der overstiger afkastkravet, i det meste af perioden på børsen har handlet ofte markant under indre værdi – og vi taler ikke kun om Danske Bank.

Jakob Halds argument er, at ultimo 2021 handler bankerne i gennemsnit til ca. indre værdi. Det er korrekt, at værdisætningen af bankerne er blevet markant forbedret i slutningen af perioden, blandt andet fordi bankerne langt om længe fandt modet til at overvælte den faktiske direkte omkostning ved at modtage indlån på kunderne – altså de negative indlånsrenter.

Eneste forklaring på, hvorfor det påståede overnormale afkast i starten af perioden aldrig blev honoreret af aktiemarkedet er:

”Dette forhold (red: kurs i forhold til indre værdi) giver dog et billede af, hvor høj indtjening investorerne forventer i fremtiden i forhold til afkastkravet. Det kan derfor indeholde information om, hvordan investorerne forventer, at konkurrencen vil være i fremtiden, men drives i høj grad også af forventninger til andre vanskeligt kvantificerbare forhold.”

Jeg vil blot gøre opmærksom på, at hans CAPM model – eller er det rettere Nationalbankens CAPM model? - lige netop tager udgangspunkt i analytikernes forventninger til fremtidige indtjening, når markedets afkastkrav opgøres – de samme forventninger som jeg vil argumentere er den væsentligste drivkraft for aktiekurser.

Jeg foreslog i mit svar, om man kunne forestille sig at bankaktier blev mødt at et højere afkastkrav end resten af markedet. Svaret fra Jakob Hald er, at man da bruger beta til at oversætte markedsrisikopræmien til en specifik risikopræmie for banksektoren. Beta måler, hvor meget en aktie svinger i forhold til eksmpelvis et aktieindeks.

Men hvorfor man ikke beregner afkastkravet til de enkelte aktier ved at bruge samme discounted-dividend metode, som man bruger når man i CAPM modellen estimere hele markedets afkastkrav, må stå hen i det uvisse.

Nationalbankens holdning

IFinansiel Stabilitetsrapport 2. halvår 2020skriver Nationalbanken: ” De nuværende lave kurs/indre værdier for de store børsnoterede kreditinstitutter indikerer, at investorernes afkastkrav overstiger forventningerne til institutternes forrentning af egenkapitalen”.

De skriver også: ”Det forekommer ikke holdbart på længere sigt, når en krone bogført egenkapital i danske kreditinstitutter har en markedsværdi på ned mod 50 øre”.

I de blinde rige

Jakob Hald argumenterer for, at man i rapporten har sammenlignet egenkapitalforretningen i danske banker med europæiske banker. I rapporten skrives blandt andet at danske banker har den tredjehøjeste egenkapital-forrentning i 2019 blandt 11 europæiske lande.

Men man undlader elegant at adressere, at markedet i forhold til egenkapital prisfastsætter banker i disse markeder endnu lavere end de danske banker. Konklusion burde rettere være, at mer-afkastet til europæiske banker er endnu mere negativt end det er for danske banker.

I sit indlæg adresserer Jakob Hald også det såkaldte Lerner indeks, der er det forsøg på at måle konkurrence. Det pudsige er dog, at Verdensbanken, som er den primære kilde, holdt op med at beregne Lerner indekset i 2014. Næst nyeste kilde er fra 2009.

Også påfaldende er, at Lerner indekset bunder for Danmark (=tegn på god konkurrence) i 2007, hvor sektorens egenkapitalforretning var rekordhhøj. Måske David Lando har helt ret: Egenkapitalforretningen siger måske ikke så meget om konkurrencesituationen.

Samtidig er det påfaldende, at Jakob Hald fremhæver Lerner indekset mens Bone-indikatoren viser præcist det modsatte, og ikke adresseres.