Den danske pensionssektors alternative investeringer er tilsyneladende præget af en unik lav risiko. Det noterede investeringsrådgiveren Nikolaj Holdt Mikkelsen sig i et opslag påLinkedini forrige uge, som nogle af jer måske læste.

Det skal bemærkes, at ironien i opslaget skinner meget kraftigt igennem.

Det opslag og et tip fra en kilde, der ønsker at være anonym, har i denne uge fået mig til at se specifikt på pensionsselskabernes ejendomsinvesteringer.

Pensionssektorens ejendomme har ifølge Nikolaj Holdt Mikkelsen i første halvår genereret et afkast på 1,2 pct., mens europæiske børsnoterede ejendomsselskaber har genereret et afkast på minus 29,7 pct. Standardafvigelsen er henholdsvis 3,4 pct. for pensionssektorens ejendomme, mens den er 23,3 pct. for de børsnoterede ejendomsselskaber.

Det skriger da til himlen!

En forklarende faktor – ikke forklaringen – kan være, at de børsnoterede ejendomsselskaber opererer med en klart højere gearing end pensionssektorens ejendomme, der af naturlige årsager vel oftest ikke er belånte. Hvorfor naturlige årsager? Af den simple grund, at de fleste pensionsordninger ejer danske realkreditobligationer, og så giver det ikke mening, at man med den ene hånd optager realkreditlån med bidragsbetalinger, og med den anden hånd køber de samme obligationer. Det bliver kun bankerne rige af.

I de gode gamle dage, før markedsrenteprodukterne dukkede op, var dette et begrænset problem. Ja, ejendommene var måske bogført til for høje eller for lave værdier, men der var typisk en betydelig buffer af ufordelte reserver (reserver som kunne bruges til at betale det fremtidige afkast til pensionsopsparerne), som til enhver tid kunne kompensere for eventuelle forskelle. Udfordringen opstår, når man bruger unoterede aktiver i markedsrenteprodukter – specielt når de bruges i enkeltfonde, som opsparerne kan handle, som var de børsnoterede værdipapirer.

Et eksempel er PFA Danske Erhvervsejendomme Core, der er tilgængelig i PFA’s markedsrenteprodukt. På grafen ses afkastet de seneste ti år.

Det ligner unægtelig næsten en lineær udvikling med to synlige tilbageslag. I den første fase af coronakrisen nedskrives værdien den 16. marts 2020 med 1,5 pct. – aktiemarkedet ramte bunden den 23. marts. Og ultimo juni 2022 nedskrives værdien med 3,5 pct. – også relativt tæt på markedsbunden.

Unikke muligheder

En sådan manglende relatering til de faktiske markedsværdier giver nogle unikke muligheder for den opmærksomme pensionsopsparer: At sælge sine andele i ejendomsfondene, efter at de børsnoterede fonde har oplevet markante fald i deres værdi. Udfordringen er naturligvis, om det er den nuværende værdi, der er for lav, eller om det var værdien i f.eks. starten af 2020 eller i starten af 2022, der var lav. Men at en ejendomsfond i denne grad skulle være upåvirket af markedsstemningen og ikke mindst de betydelige rentestigninger, vi har set i 2022, virker ikke realistisk.

Spørgsmålet er, hvem der køber disse fondsandele, hvis jeg beslutter mig for at sælge, og der ikke er nye købere. Sælges der ejendomme for at tilpasse fondens størrelse, køber PFA’s egenkapital disse andele, eller er det andre pensionsopsparere, som lader PFA styre deres investeringer, der er de heldige købere. Specielt det sidste scenarie vil være yderst kritisk.

Danica tilbyder derimod ingen ejendomsfonde enkeltvis. Der er ejendomme i de tre Danica Basis Fonde – 16 pct. i lavrisikofonden og 5 pct. i højrisikofonden. Vi har ingen oplysning, om der er tale om direkte investeringer, eller om eksponeringen består af børsnoterede ejendomsselskaber. Men Danicas alternativer ligger alene i produkter, hvor mikset bestemmes af Danica, og derfor er næsten umuligt at spekulere imod.

Flere selskaber

Men andre steder er situationen den samme som i PFA.

Velliv-kunder kan investere i fonden Velliv Ejendomme. Det seneste fald i værdien er i 2013, og ultimo juni 2022 opskrives værdien med knap 7 pct., hvilket bringer afkastet i første halvår til 9,5 pct.

â‹AP Pension har to ejendomsfonde i deres univers. Den interessante er AP Invest Ejendomme Danmark, som forvaltes af AP Pension. Den har leveret et positivt afkast på 2,8 pct. i første halvår. Sidst afkastet var negativt var i første kvartal 2020 (minus 8,4 pct.), men det kom efter et positivt afkast på 13,3 pct. i kvartalet før.

Hvad siger Finanstilsynet?

I juni 2018 udsender Finanstilsynet envejledning om alternative investeringer. Og senest har Finanstilsynet i december 2020 offentliggjorten temaundersøgelse, hvor de indskærper, at pensionsselskabernes processer “skal kunne håndtere relevante markedsbevægelser og ændringer i risikobilledet”.

Her fremgår det desuden, at det er vigtigt, at “værdiansættelsesprocessen sikrer, at værdireguleringerne sker tilstrækkeligt hurtigt og hyppigt. Det betyder ifølge Finanstilsynet, at det ved større markedsbevægelser og ændringer i risikobilledet, generelt ikke vil være “tilstrækkeligt, at værdireguleringen først sker ved månedens eller kvartalets udgang”.

Og så er der ikke mindst kongeparagraffen:

“Pensionsselskaberne bør grundigt vurdere, hvordan værdiansættelsesprocessen sikrer, at værdireguleringerne sker tilstrækkeligt hurtigt og hyppigt. Generelt kan den nødvendige frekvens afhænge af konkrete forhold i det enkelte selskab, som f.eks. skal tage højde for kundernes mulighed for at skifte mellem produkter og risikoprofiler og for kunders til- og afgange, så selskabet sikrer mod omfordeling mellem kunderne.”

Unoterede aktiver og markedsværdier er altid problematiske størrelser at forene. Finanstilsynet er opmærksom på problemet og har sat rimeligt klare retningslinjer op for at håndtere dette dilemma, men lever alle i pensionssektoren op til disse retningslinjer. Det er det relevante spørgsmål, som man bør overveje.