Den 30. januar erklærede WHO, at den nye virus udgjorde en global sundhedsrisiko, men aktiemarkedet havde tilsyneladende ingen anelse om, at en sort svane var begyndt at baske med vingerne. Det amerikanske S&P 500 steg 3 pct. indtil 19. februar 2020. Så begyndte meldingerne om smittens udbredelse at trænge igennem. Tre uger senere erklærede WHO en global pandemi.
Trods en vis træghed i begyndelsen, især i Storbritannien og USA, har lande over hele kloden siden reageret voldsomt med store begrænsninger i folks bevægelsesfrihed. De fleste af verdens lande har nu rejserestriktioner. Flyselskaber, lufthavne, hoteller, værtshuse, restauranter osv. er sendt i knæ, men mange andre brancher er også hårdt ramt af, at den økonomiske aktivitet kvæles på mange fronter og har sendt verden ud i en global recession. Og når virksomhedernes indtjening dykker pga. manglende salg, så skal aktiekurserne også dykke.
“Første del af frasalget så ud til at være drevet af automatiske strategier – hedgefonde der handler på momentum. Stiger volatiliteten i markedet, tager man risiko af. Senere hen er der kommet flere investorer af kød og blod til, som har bidraget til salgspresset, bl.a. private investorer. Rækkefølgen plejer at være hedgefonde, professionelle fonde og så private investorer,” siger Andreas Østerheden, aktiestrateg i Nordea.
Medvirkende til salgspresset har også været de såkaldte margin calls, som har tvunget investorer, der lå med gearede lange positioner i markedet via derivater, til omgående at lukke positionerne. Også high yield-obligationer (HY), kaldet junk bonds, har været udsat for et massivt salgspres, hvilket ikke er nogen overraskelse. Netop disse relativt højt forrentede obligationer i en nulrenteverden har været købt op til niveauer, der nok var i overkanten af det fornuftige.
“Uroen i markedet er blevet forstærket af et gigantisk stress i kreditmarkedet. Det er forårsaget af især junk bonds, der i jagten på afkast var kommet til at fyldt lidt for meget i depoterne før coronavirussen. Man kan sige, at disse virksomheder er de syge i samfundet. Når der kommer et chok som virussen, så er de sårbare, og mange af dem vil dø – sådan er det altid i HY. Oliekrigen mellem Rusland og Saudi-Arabien er med til at gøre det hele værre. Olieprisen er tordnet ned, efter at begge lande har øget produktionen massivt, og det gør ondt på de amerikanske producenter af skiferolie, hvoraf 14-15 pct. har finansieret sig med HY-obligationer. Disse producenter har langt højere produktionsomkostninger end Rusland og Saudi-Arabien og kan ikke overleve, hvis olieprisen bliver i et ekstremt lavt niveau i længere tid,” siger Lars Skovgaard Andersen, investeringsstrateg i Danske Bank.
Men de solide danske realkreditobligationer har også været under pres, og det kan umiddelbart lyde mystisk.
“Det er et resultat af, at der er så mange tekniske ting, der aktiveres. Du har svært ved at handle i kreditmarkedet, og så må du sælge aktier, hvis du mangler penge. Men nogle investorer er også nødt til at sælge danske realkreditobligationer, selv om de er AAA-ratede,” siger strategen og påpeger, at der i perioder har været meget store kursforskelle mellem køb og salg i det ellers normalt meget likvide danske realkreditmarked.
“Alt er tilladt i denne situation. Vi kom til et punkt, hvor man faktisk burde have overvejet helt at lukke børsmarkeder ned globalt set
Lars Skovgaard Andersen, investeringsstrateg i Danske Bank
Hvis man ønsker at sælge, skal der være nogle købere, og dem er der mangel på. Ikke mindst blandt udenlandske investorer, som ellers normalt er meget glade for de danske realkreditobligationer, der anses for at være blandt de mest sikre realkreditpapirer i verden. Før coronakrisen var udlandets ejerandel af danske realkreditobligationer helt oppe på 39 pct. Situationen har medført et stigende pres på Nationalbanken for at foretage løbende opkøb af realkreditobligationer og dermed stabilisere markedet.
“Alt er tilladt i denne situation. Vi kom til et punkt, hvor man faktisk burde have overvejet helt at lukke børsmarkeder ned globalt set. Man har ganske vist mekanismer i USA, som stopper handlen i en periode ved børsfald over 7 pct. på dagen, de såkaldte circuit breakers, men i den forbindelse glemmer man, at en stor del af markedshandlen foregår via algoritmer. Så en tænkepause i børshandlen til at få pulsen ned nytter ikke noget, når der ikke er nogen puls hos dem, der handler,” siger han.
Normalt ville man sige, at det er helt udelukket, at markederne lukkes midlertidigt, men denne situation er så ekstrem, at ekstreme tiltag er blevet hverdag. Om bunden var ved at være nået i markedet, var længe det store spørgsmål. 20. marts steg f.eks. det europæiske aktiemarked i en positiv stemning til trods for, at det dagen før stod klart, at antallet af smittede i USA var fordoblet fra 5000 til 10.000 på to dage. To dage senere var tallet fordoblet igen. Hvis man forestiller sig, at denne fordoblingshastighed var stabil, så ville 1,28 mio. amerikanere have været smittet efter 14 dage.
Men håbet knytter sig til, at det lykkes for både USA og Europa at bremse smitten, som det er lykkedes i Kina, med de mange tiltag. Det kræver imidlertid, at man overholder de mange strenge krav, der er blevet iværksat rundt omkring, og mange steder tager folk ikke forbuddene alvorligt.
Et ekspertpanel bestående af en række af verdens mest kompetente inden for epidemiologi præsenterede i marts et papir, der fik den britiske regering til at reagere. Noget af det, der sprang i øjnene, var, at det blev vurderet som usandsynligt, at det ville lykkes at kvæle pandemien. Hvis det skulle lykkes, så krævede det opretholdelse af alle de mange tiltag i længere tid.
Men selv om det i første omgang lykkes, og verden kan vende tilbage til normal, så vil pandemien sandsynligvis vende tilbage i efteråret. Denne gang med fornyet styrke, ganske som det er set i forbindelse med andre pandemier. Det værste eksempel var den spanske syge i 1918-1919, som på mange punkter minder om den aktuelle. Problemet med pandemier er, at de som regel ikke kan stoppes. Størstedelen af befolkningen bliver med tiden inficeret, og det skaber en flokimmunitet, så samfundet er bedre rustet til fremtidige epidemier med samme virus eller en nært beslægtet. Problemet med denne virus er, at den er meget smitsom, og desuden har en dødelighed, der er højere end normal influenza. Det betyder, at en uhæmmet smitte kan lægge hospitalsvæsenet ned, da de hidtidige erfaringer fra Kina viser, at 20 pct. af de smittede – som bliver syge af det – skal hospitalsindlægges og en fjerdedel af disse på intensivafdelingerne. Det har ingen hospitaler kapacitet til at klare, når smittehastigheden var så stor som i marts.
Det gælder derfor om at begrænse smitten så meget som muligt i løbet af foråret og forsommeren, hvorefter den som normale influenzaer muligvis vil dø ud eller i hvert fald fortone sig. Det vil give tid til at udbygge hospitalernes kapacitet, få klargjort et langt bedre beredskab af test- og sporingsmuligheder, så man er klar, når virussen kommer tilbage til efteråret med stor sandsynlighed. At den kommer tilbage, synes ingen at være i tvivl om, hvilket hænger sammen med, at coronavirussen smitter meget lettere end fætteren sars, men også at den er blevet globalt udbredt. Så en sommer på den nordlige halvkugle betyder ikke, at den er forsvundet.
Ekspertteamet fra Imperial College i London mener, at den bedste strategi til at bekæmpe virussen er, at man tager den i mindre bølger. Man bruger de mange tiltag til at begrænse smitten, presset lettes på hospitalerne, og man letter så på restriktionerne i samfundet, og smitten stiger igen osv.
Om dette kan lade sig gøre i virkeligheden vil man få et bedre indtryk af, når data og erfaringer bliver tilgængelige fra Kina og Sydkorea, hvor man efter succesfuld inddæmning, gradvist begynder at vende tilbage til normal samfundsaktivitet. Men realistisk set vil tænd og sluk-strategien være en umulig tilgang. Den vil samlet set blive en nedlukning af økonomierne, som samfundene ikke kan tåle.
Som respons på krisen har centralbanker i over 50 lande sat renten ned. Mange, herunder verdens største centralbanker Den Europæiske Centralbank (ECB) og Federal Reserve (Fed), har også iværksat mange foranstaltninger for at holde markedernes funktionsevne intakt – herunder har ECB lovet store opkøbsprogrammer med no limits i forhold til statsobligationer, der ikke mindst er vigtigt, for at statsrenterne for lande som Italien og Spanien ikke skal skyde i vejret. Det er meget vigtigt, for coronavirussen kan blive virussen, der sender den udfordrede euro i graven. De sydeuropæiske økonomier, især Italien, har i årevis givet anledning til bekymring.
landes centralbanker har sat renten ned som respons på krisen
Italiens statsgæld er på 135 pct. af bnp, og det skyldes en af verdens ældste befolkninger, en ungdomsledighed på 30 pct. og en økonomisk vækst totalt på under 10 pct. i euroens levetid mod eurogennemsnittet på 30 pct. Med ECB i ryggen er en vigtig sikkerhedsforanstaltning dog på plads, men debatten om euroens fremtid vil tage til i styrke. Euroen overlever ikke på sigt uden et tæt finanspolitisk samarbejde mellem landene.
Endnu vigtigere er de enorme finanspolitiske redningsplaner, som regeringer rundt omkring har vedtaget i lynhurtige hastelovgivninger. Det betyder, at man i nedlukningen af økonomierne ikke blot vil lade de frie markedskræfter råde, men at staterne vil holde en hånd under med økonomisk støtte af historiske dimensioner for at undgå en økonomisk nedsmeltning.
Men hvad skal man som investor gøre med porteføljen på dette tidspunkt, hvor usikkerheden stadig er så stor, og virussen måske i perioder vil dukke op og forsvinde i det næste års tid? Det er flere måneder siden – endda før coronavirussen – at Nordea anbefalede medicinalaktier som en vigtig del af porteføljen i denne fase af den økonomiske cyklus. Den anbefaling er kun blevet underbygget af udviklingen, for medicinalaktier med især livsvigtige produkter bliver ikke ramt af svigtende efterspørgsel. I hvert fald ikke så længe forsyningskæderne er intakte.
“Medicinalsektoren og sundhedssektoren generelt er oplagt at give en større vægt, hvis man vil rebalancere sin portefølje. Til gengæld skal man være påpasselig med at købe ind i de sektorer, der er hårdt ramt. Overordnet set bør man gøre brug af det eneste våben man har som privat investor i disse tider: tid. Vent. Man bliver ikke ramt af margin calls eller krav om mindre risiko, så prøv at se igennem de udsving, der er, indtil vi kommer ud på den anden side,” siger Andreas Østerheden.
Her kan man godt få brug for den velkendte is i maven, hvis man sammenligner med tidligere nedture. Da luften gik ud af it-boblen, var det selvsagt informationsteknologi som helhed, der fik de største tæsk. Fra toppen til bunden mistede sektoren 83 pct. i kursværdi i MSCI World (amerikanske dollar). Men også aktiemarkedet som helhed fik stryg – Europa faldt f.eks. godt 58 pct. og Danmark godt 52 pct. I kølvandet på finanskrisen var faldet generelt lidt højere.
Spørgsmålet er nu, om markedet så allerede har været nede at kysse coronakrisens bund? Mange virksomheder forhindres denne gang nærmest i at tjene penge, men til gengæld griber finanspolitiske pakker i langt større omfang ind. Med til at komplicere det er, hvor langt de forskellige lande og regioner er henne i pandemien. Kina er f.eks. nået langt længere end USA, og derfor kan dele af det kinesiske aktiemarked rejse sig, mens det amerikanske har lidt i længere tid. Det er under alle omstændigheder ret umuligt at gisne om, hvordan det samlede regnestykke kommer til at se ud, men det er ikke usandsynligt, at volatiliteten vil fortsætte.
Et andet interessant spørgsmål er, hvordan det går, når verden bliver normal igen. Igen ved vi ikke præcist, hvor dybe sårene bliver, og hvem der overlever. Men 12 måneder efter at bunden blev nået under it-boblen var det europæiske marked f.eks. oppe med 48,7 pct. Samme marked var 12 måneder efter finanskrisens aktiebund i 2009 oppe med godt 52 pct. Husk lige i den forbindelse, at hvis en aktiekurs på 100 falder med 50 pct. og efterfølgende stiger med 50 pct., så er slutresultatet 75.
Nu skal man ikke overfortolke tidligere kriser, som havde deres egne kendetegn. Verden var f.eks. blevet langt mere globaliseret i 2008, end tilfældet var i 2000. Det gælder endnu mere i dag, men denne krise har om noget udstillet den globaliserede verdens sårbarhed. Derfor er der efter al sandsynlighed igangsat en ny fase i den globale, økonomiske strukturelle udvikling.
Mange lande vil formentlig få mere fokus på mulighederne for produktion inden for egne grænser eller tættere på. Vestlige virksomheder vil i stigende grad trække sig væk fra Kina. Der vil blive investeret mere i robot- og automatiseringsteknologi, så verden bliver til en vis grad deglobaliseret. Men det er også en potentielt farlig udvikling, som de politiske ledere vil være opmærksomme på.
Ser vi på, hvordan sektorerne har reageret, så fremgår det ikke overraskende, at sundhedsaktier, forsyning og forbrugsaktier har været de mindst ramte. Vi har brug for mad, el, vand, varme og medicin. Til gengæld vil der være mest gang i de mere cykliske aktier, når verden normaliseres igen. For investorer, der ikke nåede at komme ud eller rebalancere porteføljen, før uroen brød løs, kan det også være fristende at spekulere i, hvilke selskaber der bliver hjulpet mest af finanspolitiske redningspakker. Men det er et lotteri.
“Nu vil der komme fokus på stockpicking
Lars Skovgaard Andersen, investeringsstrateg i Danske Bank
“Du må ikke spekulere i, hvem der bliver reddet. Målet med regeringers redningspakker er ikke at redde aktionærerne men selskaberne. Nogle luftfartsselskaber vil f.eks. ende med at blive statsejede. Men vi vil også se nogle Lehmann-øjeblikke, hvor nogle selskaber ikke bliver reddet eller i hvert fald kommer bag i rækken, fordi de ikke har været drevet forretningsmæssigt forsvarligt, før krisen satte ind,” siger Lars Skovgaard Andersen.
Han mener, at tiden er inde til at fokusere på kvalitetsaktier, som har bevist deres værd i svære tider.
“Det gælder om at kunne være i markedet, indtil opturen kommer igen, uden at du har en stor risiko nedad. Det er vigtigt at bemærke, at de kursfald vi har set, egentlig har været meget ens, og det hænger sammen med både en pludselig mangel på penge og alles løb mod udgangen, men også at der er blevet solgt ETF’er i stor stil. Nu vil der komme fokus på stockpicking,” siger Lars Skovgaard Andersen og fortsætter:
“Gå efter kvalitet – altså virksomheder med en lav gæld, stabil indtjening, stærke brands, god ledelse og solide forretningsmodeller. Tager det lang tid at knække pandemien, så vil nogle selskaber knække, og nogen vil have råd til at købe dem eller snupper deres markedsandele, når de bukker under. Den slags selskaber findes i alle sektorer. Så i stedet for at vælge en sektor, vil jeg hellere lede efter kvalitet i alle sektorer. Det er faktisk mit bedste råd. Nogen vil være mere oplagte end andre, men selv i energi og luftfart kan der være muligheder. Du skal nok have en del i stabilt forbrug, men det vil specielt være inden for især sundhed og it, at jeg finder den største klynge af selskaber med disse egenskaber. Begge sektorer har stærke underliggende strukturelle væksttrends og er i øvrigt dem med størst repræsentation i MSCI World Quality Index,” siger han.
Small cap-aktier mener han, at man skal holde sig fra – de er sendt til tælling, og investorerne søger sikkerhed i store aktier.
“Man kunne argumentere, at så skulle man netop købe dem, fordi der er en stor upside, når det vender. Men til det vil jeg svare, at jeg vil godt gå glip af den teoretiske merperformance. Jeg vil bare gerne have performance.”
