Kinesiske aktier er rockstjernerne i emerging markets: Hjemmemarkedet løfter de kinesiske markeder

I marts udsendte det store amerikanske finanshus GMO en prognose for en række aktivklassers forventede reale afkast på syv års sigt. Amerikanske large cap-aktier lå til det ringeste afkast med forventet -1,5 pct. årligt. Nu skal man ikke hænge sig for meget i prognosers absolutte tal. Det interessante i denne sammenhæng var den relative vurdering, hvori emerging markets- (EM) aktier forventes at give det højeste afkast i perioden med 4,9 pct. årligt i EM-aktier generelt og 11,8 pct. i EM-valueaktier.

GMO fremhævede i sin argumentation bl.a., at EM-aktier er de billigste målt på cyklisk justeret P/E, men også at historien viser, at efter store brandudsalg på de finansielle markeder er der en klar tendens til, at når markedet rejser sig igen, så er de billigste aktier i front med de største stigninger.

Når markedsopti­mis­me vender tilbage, går investorerne efter de bedste røver­køb ud fra et ræsonnement om, at hvad end der gjorde dem så billige i første omgang, så vil det højst sandsynligt ikke kunne knockoute dem nu, hvor de overlevede krisen, og det nu igen går frem­ad i økonomien.

Men før du eventuelt fylder porteføljen med EM-aktier, så skal man lige klappe hesten. EM har aldrig været en tilstrækkelig nuan­ceret fælles betegnelse for aktiemarkeder i Sydamerika, Syd­afrika, Østeuropa og Asien. Forskellene er alt for store, og det er blevet endnu mere tydeligt.

Særligt Latinamerika har fået store stryg – ikke blot af coronakrisen, men med bund i strukturelle problemer, der gennem årene har hobet sig op. Det straffes ubøn­hørligt af aktiemarkedet. Hvis man sætter kursudviklingen i Latinamerika i forhold til verdensindekset, så er alt det mer­afkast, som de mere risikable aktier i regionen genererede over de seneste 20 år, helt forsvundet. Kina er derimod en anden sag. I 1820 tegnede Kina sig for en tredjedel af verdens bnp, mens Indien stod for en sjettedel. Fra da af ændrede den globale økono­mi sig markant, og i 1952 var Kinas andel skrumpet til 5 pct., viser data fra Angus Maddison i OECD. Formand Maos tiltræden i 1949 gjorde kun situationen værre.

Maos død i 1976 banede vejen for Deng Xiaoping, der stod i spidsen for partidiktaturet fra 1978, og det var startskuddet til at vende Kinas nedtur. Han gennemførte vigtige økonomiske reformer og åbnede Kina mere op mod verdensøkonomien. Det lagde kimen til verdens største hybrid af markedsøkonomi og statsøkonomi. Kollektive landbrug blev afskaffet, og landmands­familierne fik lov selv at eje. Samtidig blev der i en række kyst­byer oprettet særlige økonomiske zoner, hvor der blev produceret tekstiler og beklædning m.v. til eksport­markedet.

Det var en proces, der med årene også fik kinesernes øjne op for, hvor underudviklede de var i forhold til resten af verden. Særligt studenterne på landets universiteter blev i anden halv­del af 1980’erne opmærksomme på, at Kina var bagud – også i forhold til andre lande i regionen som Sydkorea, Singapore, Taiwan og Hong Kong. Det førte til studenterdemonstrationer, der kulminerede i 1989 med militærets voldsomme indgriben på Den Him­melske Freds Plads. Det lykkedes imidlertid for partidiktaturet at afværge en revolution og et systemskifte det samme år, hvor Berlinmuren faldt – hvilket to år senere kulminerede med Sovjet­unionens sammenbrud. Den udvikling skabte bekymring i partiet, men det lykkedes alligevel for Deng Xiaoping at fort­sætte reformpolitikken, og dermed endte Kina med at nyde godt af Jerntæppets fald og den acceleration af globalisering og outsourcing, der blev sparket i gang.

Op gennem 2000’erne voksede landet til at blive verdens foretrukne fabrikshal, og landet står i dag for 35 pct. af outputtet fra frem­stil­lings­­industrien. Kina er verdens største handelsnation, og allerede i 2014 var landet – efter 30 år med årlig vækst tæt på 10 pct. – verdens største økonomi opgjort på købekraftsparitet og i 2018 verdens næststørste på bnp opgjort i nominelle termer med 16 pct. af verdens bnp. Det markerede en voldsom acceleration i forhold til tiden under Mao, hvor Kinas bnp pr. indbygger var væsentligt under gennemsnittet for de afrikanske lande.

I 2019 brød netop bnp pr. indbygger den magiske grænse på 10.000 dollar, der markerer indgangen til det, der defineres som middelindkomstniveau. Historisk set har det givet andre lande i catch up-processer problemer. De er havnet i middel­ind­komstfælden – en strukturel vækstbremse, der betyder, at de bliver hængende på indkomstniveauer omkring 10.000-12.000 dollar. Det lykkes ikke for dem – især ikke de lande, der har en stærk råvareeksport – at bevæge sig op i værdi­kæder­ne med investeringer, højnelse af uddannelses­niveauer og mere innovation. De bliver i stedet hængende i en vækstmodel, der er af­hængig af vareeksport og billig arbejdskraft, mens de gennemsnitlige lønnin­ger samtidig stiger.

Ser man på udviklingen i Kina over de seneste 15 år, så er der tegn på, at Kina muligvis formår at undgå fælden. Kineserne har investeret massivt i industri, infrastruktur, forskning og uddannelse – og de er gode til at suge viden til sig og lære af andres fejl og erfaringer.

Over 900.000 kinesere studerer nu årligt på udenlandske univer­siteter, heraf over en tredjedel i USA, og så er antallet af kine­sere på videregående uddannelser steget fra 7,4 mio. i 2000 til 45 mio. i 2018. Kina uddanner årligt flere Ph.d.-studerende end USA, og antallet af videnskabelige, tekniske og medicinske forskningspapirer publiceret af kinesiske forskere oversteg i 2018 for første gang de amerikanske forskeres. Kina bruger nu flere penge på forskning og udvikling end alle EU-landene

til­sammen og forventes snart at overgå USA på den front også. Kinas højere uddannelser sender årligt flere kandidater ud end USA og Indien tilsammen, oplyser World Education News.

Et andet vigtigt forhold er, at Kina har formået at rebalancere økonomien mod indenlandsk forbrug, som er karakteristisk for de udviklede lande. Kina overgik i 2019 for første gang USA med antal selskaber på Global Fortune 500 med 129 mod USA’s 121, men mere end 80 pct. af disse selskabers omsætning bliver skabt indenlands. Siden 2015 har hjemligt forbrug tegnet sig for mere end 60 pct. af bnp i de fleste kvartaler, skriver McKinsey i en omfattende rapport fra 2019, som fremhæver, at Kinas eksponering mod verden har været faldende siden 2006, mens verdens eksponering mod Kina er steget støt siden 2000. Multinationale selskaber har en højere penetration i det stærkt voksende kinesiske forbrugsmarked end i USA, men møder nu stigende konkurrence af kinesiske selskaber. Inden for 30 forbrugskategorier har multinationale selskaber tabt markedsandele i 11.

Kineserne har dog deres udfordringer. Mange års et-barns politik vil give stigende udfordringer med voksende ældrebyrde og en mindre arbejdsstyrke. Miljøudfordringerne er enorme på mange fronter, og det er ikke uden grund, at Kina er verdens førende med 45 pct. af verdens årlige investeringer i vedvarende energi – landet udleder også 28 pct. af verdens CO2. Kina har også visse ressourceproblemer, for 80 pct. af landets vitale vand­res­sour­cer er således koncentreret i det sydlige Kina, og et andet pro­blem er, at 60 pct. af grundvandet er forurenet. En yderligere udfor­dring er madforsyning. Kun 10-15 pct. af Kinas jord er opdyrkelig (55 pct. dyrkes i Danmark). Dertil kommer, at ifølge Verdens­banken er 26,7 pct. (2019) af Kinas arbejdsstyrke beskæf­tiget i landbruget, som med mange meget små landbrug langt fra er effektivt. Her ligger der imidlertid en stor potentiel gevinst i form af yderligere effektivisering, ligesom man også vil kunne imødegå det demografiske problem, hvis det – som i industri­aliserede højtudviklede lande – lykkes at få flyttet største­delen af de beskæftigede i landbruget over i industri-, service- og vidensektoren. Processen er i fuld gang, og den største forhindring for at nå partiets erklærede mål om at blive en “fuldt udviklet og avanceret nation” i 2049 er set i historisk perspektiv måske selve styreformen.

Undertrykkelsen af systemkritikere, manglen på ytringsfrihed og demokratisk med­bestemmelse og overvågningssystemet, hvor lave karakterer begræn­ser folks muligheder på mange områder, kan begrænse vækst­perspektiverne. Erfaringen fra vores del af verden viser, at jo mere oplyste folk bliver via uddannelse og videndeling, desto mere kritiske vil de være over for uretfærdigheder. Læg dertil den voksende ulighed i landet – det er kystbyerne, der oplever den store vækst i Kina.

Martin Wolf på Financial Times mener, at den nuværende leder, Xi Jinping, muligvis vil blive husket som Kinas Leonid Bresjnev – den russiske leder, der kategorisk afviste alle tanker om økonomiske og politiske reformer i 1964-1982. Gorbatjov kom til i 1985 med andre visioner, og også kineserne fostrer nytænkende personer, der forstår, hvornår tiden er inde til markante ændringer.

Men kinesisk kultur, historie og politiske udvikling er væsentlig anderledes end de vestlige landes, og de følgeslutninger, der synes logiske for en vesterlænding, er ikke nødvendigvis noget, der bliver til virkelighed i Kina. Morten Springborg, som er tema­specia­list hos C Worldwide (CWW), tror ikke, at vi nogensinde vil se et fuldblodsdemokrati i Kina.

“I den kinesiske samfundsmodel har individet aldrig haft særlig stor betydning. Liberalt demokrati kendes ikke i kinesisk historie, og jeg tror aldrig, vi kommer til at se det i Kina,” siger Morten Springborg, som påpeger, at den sociale overvågning har rodfæstet det kommunistiske parti endnu mere.

Hvor kritisabel samfundsmodellen end kan virke set fra et vestligt synspunkt, så betyder det dog ikke, at partiet ikke har fokus på befolkningens velbefindende.

“Hvis partiet skal bevare magten, kræver det, at de er i stand til at fortsætte den gode økonomiske udvikling, der foreløbig har løftet 600 mio. mennesker ud af fattigdom. Hvis de ikke formår det – hvis der f.eks. opstår inflation og masseledighed – så vil der opstå uro og utilfredshed.”

Men det er partiet meget opmærksom på med særligt fokus på uligheden i landet. Der er meget stor indkomstforskel på kystregionerne og landdistrikterne. Men også fordelingen af velfærdsydelser såsom uddannelses- og sundhedssystemet har været kilde til ulighed, fordi det såkaldte Houku-system har kontrolleret kinesernes sociale og geografiske placering ud fra forældres oprindelige bopæl. Reformer af systemet er imidlertid i gang, og den kinesiske ledelses målsætning er på sigt at skabe større social og geografisk mobilitet, hvor de fleste lidt populært sagt har mulighed for at forfølge den “kinesiske drøm”, pointerer Morten Springborg.

Han mener også, at det særlige kinesiske system er en vigtig knap at skrue på til at imødegå den aldring af befolkningen, der ofte bliver fremhævet som en strukturel bremse for Kinas vækst

“Houku-systemet betyder, at det ikke er muligt for kineserne bare sådan lige at flytte til vækstbyerne for at finde de bedre lønnede job. Det betyder f.eks., at der stadig er en meget stor res­sour­ce af arbejdskraft, som man med fortsatte reformer af systemet gradvist kan gøre mere tilgængelig efter behov.

Men hvordan investerer man så i Kina, og i hvilke sektorer skal man lede efter de attraktive aktier?

“Kina er allerede foran resten af verden i en række industrier, herunder videnstunge industrier. Vi har længe investeret i et strukturelt tema knyttet til onlinehandel i Kina, da Kina er gået fra at være et produktionsfokuseret land til at være et forbrugs­drevet land. Vores mest foretrukne sektor har de senere år været it-sektoren. Eksempelvis ser vi et strukturelt tema knyt­tet til udbygningen af datacentre i lyset af, at behovet for data­lagring vil vokse kraftigt i kølvandet på udbygningen af 5G samt auto­mati­sering, smart homes, nye samarbejdsformer og stigende onlineaktivitet. Vi ser aktuelt også et godt potentiale i kine­sis­ke cementproducenter, der vil nyde godt af flere infra­struk­tur­investeringer,” siger Bjarne Gier, som porteføljeforvalter i Sydinvest Fjern­østen, og tilføjer vigtigheden af, at man som investor altid er omstillings­parat.

“Covid-19 har f.eks. gjort os mere nervøse i forhold til finans­sektoren, hvor forbrugere og virksomheder vil have sværere ved at honorere deres gæld i en længere periode.”

Kina er allerede i dag verdens førende inden for sol- og vind­energi, elbiler og højhastighedstog. Derudover er landet også med i front inden for kunstig intelligens, sociale medier, droner, e-handel og fintech. Men ambitionerne rækker højere. I 2015 præsenterede den kinesiske ledelse således Made in China 2025, der fremhæver ti områder, hvor Kina ønsker at være førende i 2025. Planen er en del af Kinas samtidige projekt, “One Belt, One Road”, der er døbt “Den nye Silkevej”, og som i et vidt forgrenet netværk skal forbinde Kina med især Europa, men også Mellemøsten og dele af Afrika og Latinamerika. Planerne gør både EU og USA nervøse, fordi den statskapitalistiske kinesiske model kan implementere projekter i et tempo og med en kraft, som andre lande ikke kan hamle op med.

Hos CWW holder Morten Springborg særligt øje med tre temaer, og det er farma, teknologi og privatforbrug.

Som et vigtigt udgangspunkt skal man ifølge ham huske, at Kina vil fokusere 100 pct. på uafhængighed. Et marked med kæmpe potentiale grundet befolkningens størrelse og gradvise aldring er farma. Et andet område er teknologi, hvor Kina aktuelt er meget afhængigt af avanceret teknologi fra USA inden for halvledere. Et tidligere konstruktivt samarbejde mellem de to lande er nu endt i strategisk rivalisering.

“Kina er formentlig fire-fem år bagud på nogle centrale områder, herunder halvledere, så det vil få stor fokus. Kineserne vil i stigende grad se mod Taiwan, som landet trods andre stridigheder har store økonomiske relationer til. Og Taiwan er verdens ledende inden for mange områder af chips,” siger Morten Springborg.

Det tredje fokusområde for CWW er privatforbruget. Kina tegner sig for 10 pct. af verdens privatforbrug, men var ifølge McKinsey kilde til en vækst i det globale husholdningsforbrug på 31 pct. i perioden 2010-2017. I mange kategorier – herunder biler, spiritus, luksusgoder og mobiltelefoner – er Kina det største marked i verden og står for 30 pct. af verdens forbrug.

“Middelklassen vokser hastigt i Kina, og i den forbindelse er det interessant at se på online handel, der er meget udbredt i den kinesiske befolkning. Økonomi i Kina er mere digi­taliseret end resten af verden, kontanter er ved at forsvinde, og man er langt fremme med nye detailformer. Her skiller JD.com og Alibaba sig ud som interessante selskaber, der er lige så avancerede som deres pendanter i andre lande, men også er bredere. Alibaba adskiller sig desuden fra Amazon i og med, at selskabet faciliterer andre virksomheders digitalisering ved at stille infrastrukturen til rådighed, hvilket skaber en symbiotisk vækst – i modsætning til Amazon, der mere er en kraft, der kvæler sine konkurrenter,” siger temaspecialisten.

Coronakrisen udstillede sårbarhed ved globalisering, glo­bale forsyningskæder og just-in-time-princippet med besked­ne lagerbeholdninger. Det forventes at give udslag i en stig­ende grad af hjemtaget produktion fra f.eks. Kina.

“Fokus på forsyningssikkerhed og beskyttelse af innovation vil stå højt på dagsordenen fremover. Just-in-time er en lang strukturel trend, som er blevet udfordret i forbin­delse med Covid-19, men de økonomiske fordele ved prin­cippet vil veje tungt i virksomhedernes planlægning. Man vil formodentlig i nogle lande udvælge enkelte industrier som er strategisk vigtige, og dermed ikke kan efterleve just-in-time fuldt ud. Tendensen mod stigende automatisering vil fortsætte for fuld kraft. Dette kan også ramme de mindre lande i Asien, der halter langt efter Kina. En økonomisk model baseret på lavtlønsproduktion bliver mere sårbar,” vurderer Bjarne Gier.

Morten Springborg mener, at nationa­liseringstendensen startede allerede for over ti år siden.

“Det moderne Kina blev født ud af globaliseringen og var med til at trække verden fremad, men siden finanskrisen har der – bl.a. på grund af stigende ulighed – været en stigende ten­dens til, at globalisering er blevet afløst af nationalstaterne og regiona­lisering. Coronakrisen vil forstærke denne proces, da forsynings­kæderne er blevet for lange og komplekse. Vi er blevet for skrøbelige og vil i stigende grad gå fra just-in-time til just-in-case, dvs. vi vil se virksomheder og lande opbygge større lagre og mindre spredte forsyningskæder,” siger han.

Men Kina er ifølge ham nået så langt i den økonomiske omstilling, at det ikke vil slå landet ud af kurs. Han tror, at det kinesiske marked fremadrettet vil outperforme den globale økonomi. Det vil blive drevet af høj vækst i det hjemlige forbrug og det nationale fokus på ti strategiske industrier.