Afnoteringen af Brdr. Hartmann er blevet veloplagt dækket af Børsen som et veritabelt børsdrama. Både grundet omstændighederne og ikke mindst den sprogbrug, som de implicerede gør brug af, er det klart, at sagen vækker stærke følelser.
Det er derfor med en vis bekymring, at jeg som professor i børsret blander mig i debatten.
Af samme grund vil jeg fremhæve, at min kommentar ikke angår de konkrete omstændigheder i sagen, men en vurdering af rationalet bag og hensigtsmæssigheden af de gældende regler om afnotering af børsselskaber i Danmark.
Det er forståeligt, at sagen er blevet dækket dramatisk, men ingen er tjent med, at der spreder sig en opfattelse af, at reglerne ikke beskytter mindre investorer.
Det gør de efter min vurdering så godt, som det kan lade sig gøre, og mindre og måske helt nye investorer skal ikke holde sig tilbage af den grund.
Reglerne om afnotering er vanskelige af flere grunde, både økonomiske og juridiske. Økonomisk er det særdeles svært at værdiansætte aktier.
Skal der lægges vægt på handelskursen i en mere eller mindre fjern fortid eller forventningerne til en mere eller mindre usikker fremtid, breakup value eller going concern, skal en aktie vurderes som en ideel andel af den samlede værdi eller efter den kontrol, den giver, osv.
Juridisk ligger reglerne i krydsfeltet mellem selskabsretten og børsret. Efter selskabsretten kan en aktionær, der ejer ni ud af ti af alle stemmer og kapital, tvangsindløse den øvrige minoritet, og minoriteten kan kræve en uvildig vurdering af prisen for deres aktier, hvis de er utilfredse.
Selv hvis en sådan storaktionær ikke ønsker at tvangsindløse, kan enhver minoritetsejer alligevel benytte reglerne til at lade sig indløse. Efter børsretten kan en eller flere aktionærer foreslå, at selskabet slettes fra handel (afnoteres), hvis det besluttes på generalforsamlingen af mindst ni ud af ti af de fremmødte aktionærer.
Det ses, at denne andel er mindre end det selskabsretlige krav, som omfatter alle aktionærer, hvilket både er en fordel for dem, som ønsker forslaget om afnotering vedtaget, og dem, der er imod. Når det selskabsretlige krav er strengere, skyldes det, at tvangsindløsning er mere vidtgående: Man må afstå sine aktier.
Afnotering er ubehagelig, fordi aktierne bliver mindre likvide, men man er trods alt fortsat ejer også efter afnoteringen og beskyttet af selskabsloven.
Reglerne om afnotering kom til verden på en besynderlig måde. Lovgivere afstod fra at regulere afnotering i loven, men overlod opgaven til Nasdaq, der driver fondsbørsen, at gøre det i sine private regler.
Jeg var med som sagkyndig i det udvalg, som Nasdaq nedsatte for at lave disse regler, og i udvalget deltog repræsentanter for både de, der vil bevare afnotering som en mulighed, og de, som helst vil undgå afnoteringer.
Selvom der var modsatrettede og velbegrundede holdninger hos de to fløje, blev der opnået enighed om de nugældende regler. Begge fløje stemte for, selvom de var lidt utilfredse, hvilket normalt kendetegner et funktionsdueligt kompromis.
Reglerne om afnotering har navnlig følgende komponenter: Det skal besluttes på en generalforsamling, så der er klarhed og transparens om beslutningen. Beslutningen skal angive en pris, som aktionærerne kan afhænde deres aktier til, i en periode på fire uger efter, at beslutningen er truffet.
Beslutningen kræver tilslutning fra ni ud af ti af de aktionærer, der har fundet beslutningen væsentlig nok til at møde frem på generalforsamlingen. Især det sidste krav om en massiv opbakning fra ejerkredsen skal sikre, at den pris, som tilbydes som exitmulighed, ikke kan være helt skeløjet, selvom alle altid gerne vil have mere.
Det er blevet kritiseret, at børsreglerne ikke giver adgang til en uvildig vurdering af prisen, som selskabsretten gør. Men herved overses, at de ikke ubetydelige udgifter til en vurdering efter selskabsretten skal bæres af den, der er utilfreds med den tilbudte pris, altså typisk minoriteten.
Kun hvis vurderingen fører til en højere pris end tilbudt, kan (men ikke skal) omkostningerne pålægges majoritetsejeren.
Disse regler om afholdelse af omkostninger viser, at vurdering skal bruges tilbageholdende, og det kan derfor ikke undre, at børsrettens regler ikke har medtaget dem.
Reglerne findes jo i selskabsretten, så hvis en minoritetsaktionær virkelig ønsker at bruge dem, kan man blot beholde sine aktier og afvente, at alle de andre aktionærer sælger til den tilbudte pris, hvorefter muligheden for at lade sig tvangsindløse efter selskabsrettens regler opstår.
Faktisk er der indbygget den ekstra sikring i de børsretlige regler, at afnoteringen først sker efter fire uger, så hvis nogen faktisk mener, at exitprisen er uforskammet lav, kan de opkøbe aktien i denne periode og så gøre brug af de selskabsretlige regler om vurdering.
Der er desværre en stigende regelbyrde for børsselskaber som følge af excessiv EU-regulering, hvilket fører til et faldende antal børsselskaber. Dertil kommer alt for skrappe skatteregler, der mere synes styret af hensynet til misundelse end provenu, hvilket dæmper investeringslysten i den brede befolkning.
Det har samlet betydet, at det danske børsmarked er vigende i foruroligende grad. Vi behøver ikke lægge unødvendige bekymringer om afnotering oven i – reglerne fungerer fornuftigt.
