Den tyske forfatningsdomstol i Karlsruhe er dybt skeptisk overfor dele af ECB’s enorme opkøbsprogram.
EU-Domstolen har tidligere sagt god for programmet, kendt som QE eller Quantitative Easing, men i sagen, der har kørt siden 2015 i Tyskland, er forfatningsdommerne med stemmerne 7-1 uenige med deres europæiske kollegaer.
“Forhåbentlig er coronakrisen for længst overstået, når en sådan dom kan afsiges i Karlsruhe
Jan von Gerich, Nordea
“At en tysk domstol afviser en afgørende dom fra EU-Domstolen, er en juridisk bombe, der vil skabe juridisk bølgegang over hele Europa,” kommenterer den tyske cheføkonom, Holger Schmieding, Berenberg Bank
De mener ikke, at hele programmet er foreneligt med EU-traktaterne, der bl.a. forbyder monetær finansiering af statsbudgetterne. Altså, at centralbankerne i princippet trykker penge for at dække budgetunderskud.
Men afgørende er det, at Forfatningsdomstolen ikke mener, at “der er sket en overtrædelse af forbuddet mod monetær finansiering af statsbudgetterne i medlemslandene,” i eurozonen.
Havde formuleringen været den modsatte, ville det i princippet have trukket tæppet væk under store dele af ECB’s QE, Quantitative Easing, der siden 2015 har været redningsplanke for finansmarkederne og dermed også for realøkonomien.
-redder
Italienske renter stiger marginalt på dommen, der også får europæiske aktier til at falde tilbage efter en indledende stigning i dag. Det tyske Dax-indeks var fra morgenen oppe med over 2 pct. og er inden middag steget med 1,17 pct.
Domstolen i Karlsruhe kræver, at den tyske regering og Bundestag i Berlin skal sikre sig, at ECB foretager en “proportional vurdering” af obligationsopkøbene for at sikre sig, at effekten på eurolandenes økonomi og finanspolitik ikke overstiger de pengepolitiske målsætninger.
Den vurdering skal udarbejdes inden for tre måneder. Hvis ECB ikke kan påvise, at pengepolitikken således er det vigtigste i forbindelse med QE, så må Bundesbank, ifølge de tyske dommere, ikke længere deltage i opkøbene.
“Det mest sandsynlige er, at ECB vil fremkomme med en vurdering, der vil tillade, at opkøbene fortsætter,” mener Jan von Gerich, chefanalytiker i Nordea.
måneder har ECB og Bundesbank fået til at komme med en forklaring til den tyske regering
Derfor er den tyske dom i første række rettet mod Bundesbanks mulighed for at købe tyske statsobligationer. Ikke mod hele ECB, der er et system af centralbanker.
“Det er bindende for Bundesbank, men ikke for ECB, og vil ikke forhindre ECB i at fortsætte sine opkøb, hvis succes ikke afhænger af evnen til at købe Bunds, (tyske statspapirer, red.) men det kan sætte spørgsmålstegn ved enheden i pengepolitikken og gør intet for at forbedre tillid til euro´s stabilitet, især den politiske,” skriver Arnaud Marés, cheføkonom i en amerikanske storbank Citi, i en kommentar inden dommen faldt.
Inden tirsdagens dom handlede markedsnervøsiteten især om, hvorvidt ECB's seneste opkøbsprogram, PEPP, Pandemic Emergency Purchase Program, ville blive berørt.
Det er ECBs svar på coronakrisen og eurolandenes stærkt voksende og underskudsfinansierede hjælpeprogrammer. De finansieres med enorme udstedelser af nye statsobligationer, hvor ECB med PEPP på 750 mia. euro køber en stor del.
ECB-chefen Christine Lagarde lovede i sidste uge, at opkøbene i PEPP vil “være så store som nødvendigt og blive ved, så længe det er nødvendigt.” Altså en redningsplanke med en længde, der forsvinder helt ud i horisonten.
Samtidigt signalerer ECB klart, at centralbankens egne regler for, hvordan man fordeler obligationsindkøbene i de enkelte eurolande, den såkaldte capital key, og loftet på 33 pct. i de enkelte serier, kan fraviges i PEPP.
Men i Karlsruhe-dommen siges det meget klart, at dommen “ikke berører nogle finanspolitiske tiltag taget af hverken EU eller ECB i sammenhæng med den aktuelle coronakrise.”
Det kan tolkes som en klar advarsel om, at man i en potentiel ny retssag om ECB vil forlange netop disse interne regler overholdt. I en afgørelse fra 2018 i EU-Domstolen, hvor man sagde god for ECBs QE-program, lagde EU-dommerne netop vægt på, at disse regler overholdes.
“Men selv om dommerne begrænser Bundesbanks mulighed for at deltage fuldt ud i ECBs programmer, så forhindrer det ikke ECB i at fortsætte med større klarhed og vilje end hidtil,” kommenterer Arnaud Marés.
Han erkender, at det er et paradoks, men forklarer, at det skyldes, at ECB kan vælge at øge både varigheden og størrelsen af PEPP. Lover man samtidigt at reinvestere udløbne obligationer i programmet, så kan man vente med at overholde reglerne om bl.a. capital key indtil denne fase.
PEPP-opkøbene er “kritiske for at bevare roen på finansmarkederne i betragtning af den eksplosive stigning i regeringernes gældsudstedelse,” påpeger Jan von Gerich fra Nordea. Men han forudsiger også, at tyske domstole i fremtiden vil være endnu “barskere”, hvis reglerne i ECB´s PEPP slækkes.
“Men det er et spørgsmål for fremtiden. Forhåbentlig er coronakrisen for længst overstået, når en sådan dom kan afsiges i Karlsruhe. ECB kan i teorien fortsætte sine opkøb uden Bundesbank, men i praksis vil det være svært for Tyskland at være med i den monetære union, hvis pengepolitik ifølge dens egen forfatningsdomstol er ulovlig,” lyder Nordeas kommentar.
