Renten er i bund, opkøbene kører på højtryk, statsbudgetterne viser blodrøde underskud, og gælden er rekordhøj. Coronakrisen har spændt den økonomiske politik til bristepunktet.
Men nu kan enden på pandemien anes et sted i horisonten og med det afslutningen på den ekstraordinære og hidtil uset lempelige økonomiske politik, der har hjulpet økonomierne gennem det seneste år.
Intet sted bliver det sværere at trappe ud af den smertestillende medicin end i Europa. Det mener Niels Thygesen, der er økonomiprofessor emeritus på Københavns Universitet og formand for Det Europæiske Finanspolitiske Råd, der fungerer som EU-Kommissionens vismænd.
“Selvfølgelig er det et problem. Det bliver ikke nemt at komme ud af,” siger han.
I Den Europæiske Centralbank er renten -0,5 pct., og der er blevet købt obligationer for mere end 1000 mia. euro under centralbankens særlige coronaprogram. Faktisk er ECB’s balance på halvandet år under den nuværende centralbankchef Christine Lagarde, der overtog posten 1. november 2019, øget mere end på de otte år under forgængeren Mario Draghi. Samtidig har regeringerne gennemført store hjælpepakker, og EU er også nået til enighed om en genopretningsfond på 750 mia. euro.
Alt det er, som det skal være, mener Niels Thygesen. Men det efterlader de europæiske ledere med en stor opgave, når det hele skal rulles tilbage igen. En lille fejl kan få både de finansielle markeder og økonomien til at brase sammen.
De mest forgældede europæiske lande gik ind i coronakrisen med en gæld, der var lige så høj eller højere, end under gældskrisen for ti år siden. Sidste år havde EU-landene i gennemsnit et budgetunderskud på 7,5 pct. af bnp ifølge EU-Kommissionen, og gælden er i gennemsnit steget til 95 pct. af bnp.
Men lande som Italien og Frankrig har fået hjælp af, at centralbanken det seneste år har købt op mod 80 pct. af den nyudstedte statsgæld, fremhæver Niels Thygesen.
mia. euro har Den Europæiske Centralbank købt obligationer for, siden coronakrisen startede
Så hvad sker der, når centralbanken først skruer ned for og siden stopper sine opkøb? Niels Thygesen bevæger sig i de samme cirkler som de politikere og centralbankfolk, der har ansvaret for at føre Europa ud af det ekstraordinære pengepolitiske eksperiment. Han siger, at dørene skal være lukket meget grundigt, før nogen tør tale om det.
“Der er ikke nogen officiel person, der vil give dig et svar på det. Det er for sensitivt. Hvis man siger noget, der bare en lille smule rejser tvivl om, det kan være holdbart – og det kan der være god grund til, sådan set – så bliver der nervøsitet,” siger Niels Thygesen.
Han mener, at der er behov for, at der bliver taget fat på diskussionen af, hvordan krisepolitikken skal afvikles. Derfor vil Det Europæiske Finanspolitiske Råd, som Niels Thygesen er i spidsen for, i sin næste rapport i juni opfordre EU-Kommissionen til at begynde den debat som det første efter sommerferien.
“Vi kan ikke have så store opkøbsprogrammer meget længere,” siger han.
Han understreger, at hans klare råd for nu stadig er at fortsætte med at støtte økonomien. Men i løbet af næste år kan den ekstraordinære politik gradvist aftrappes, og fordi udfasningen bliver svær og skal koordineres på tværs af mange medlemslande, er der behov for at begynde diskussionen om det nu.
“Vi er nødt til at finde en arbejdsdeling mellem finans- og pengepolitik, som er lidt mere holdbar på længere sigt,” siger Niels Thygesen.
Der er flere eksempler på, at centralbankerne tidligere har haft svært ved at rulle den lempelige pengepolitik tilbage. I 2013 forsøgte den daværende amerikanske centralbankchef Ben Bernanke at sende de første signaler om, at centralbanken snart ville aftrappe sine obligationsopkøb efter finanskrisen. Det skabte en nærmest panisk markedsreaktion, der siden er blevet kendt som “taper tantrum” og er blevet centralbankernes skrækeksempel på, hvor store konsekvenser det kan få, hvis man signalerer uventede stramninger. Det kan sende markedsrenterne så kraftigt op og aktierne så meget ned, at centralbanken i sidste ende kan blive nødt til at droppe alle tanker om normalisering for ikke at slå opsvinget i stykker.
“Markedet bliver nervøst, bare det ser den mindste antydning af, at kursen ændres,” siger Niels Thygesen.
Selvom USA er længere fremme i genopretningen end Europa, og normaliseringen derfor efter alt at dømme vil starte tidligere der, er situationen sværere i Europa. Her risikerer det ikke kun at sende aktiekurser ned, når ECB stopper sine opkøb, men også renten op for de mest forgældede lande. Det kan gøre gæld til et problem, der igen vil fylde i Europa.
ECB gør alt, hvad den kan for at signalere, at den vil se igennem de første højere inflationstal, der forventes at komme i de kommende måneder, og at der ingen udsigt er til, at den neddrosler opkøbene endnu. Det har flere ECB-medlemmer sagt så sent som denne uge op til det næste rentemøde 10. juni. Dermed prøver ECB at berolige markedet. Men det er bekymrende, mener Niels Thygesen, at ECB er så afhængige af at styre markedets forventninger, at centralbanken nærmest er kommet “i lommen på markedet.”
“Det er lidt ulykkeligt, at det er blevet så fastlåst, som det er,” siger Niels Thygesen.
Niels Thygesen er ikke alene med sin bekymring for Europa. Frem til sommeren 2020 var Poul Thomsen europæisk direktør i Den Internationale Valutafond, hvor han bl.a. stod for forhandlingerne af redningspakkerne til Grækenland under den europæiske gældskrise i 2011-2012. Han er endnu mere bekymret end Niels Thygesen:
“Der er en risiko for, at vi lige nu er i gang med at så frøene til den næste krise,” mener Poul Thomsen.
Hans bekymring er, at ECB vil være meget længe om at aftrappe sit opkøbsprogram og endnu længere om at hæve renten netop af frygt for, hvad der sker, når den gør det. Men i mellemtiden vil centralbankens lempelige politik kun være med til at øge gælden, risikotagningen og dermed braget, hvis normaliseringen går galt.
“Det er lidt ulykkeligt, at det er blevet så fastlåst, som det er
Niels Thygesen, formand, Det Europæiske Finanspolitiske Råd
“Hvis der er en erfaring og en bekymring, jeg har fået, ved at se hvordan politik bliver formet fra indersiden, så er det den udstrækning, politikere og centralbanker er fanget af markederne,” siger Poul Thomsen.
Han mener ikke, at ECB kan klandres for at lempe pengepolitikken så massivt, da coronakrisen ramte. Alt andet havde været langt værre, og det seneste år har centralbanken i det store og hele gjort, som den burde. Problemet er, at ECB før krisen ikke nåede at hæve renten over nul i de år fra 2016 til 2018, hvor der trods alt var opsving i Europa. En fiasko kalder Poul Thomsen det ligefrem.
Da Poul Thomsen i 2011-2012 forhandlede hjælpepakker til Grækenland, var renten på græsk statsgæld i perioder over 20 pct., fordi markedet havde mistet tilliden til, at landet nogensinde ville betale pengene tilbage. Det var kernen i den europæiske gældskrise, at investorerne krævede enorme renter for at låne penge til lande som Grækenland, Portugal og Italien, fordi de ikke havde tillid til, at de ville få deres penge igen.
I dag er renterne lave, også for lande som Italien og Grækenland, der har euroområdets højeste gæld. I ti år kan Italien låne penge for blot 1 pct. i rente.
Men det kan ikke vare ved, mener Poul Thomsen. Sydeuropa bliver kun reddet af, at ECB holder markedsrenterne lave. Det er kun på grund af ECB’s opkøbsprogram, at Italien i dag kan låne så billigt. Uden en støttende hånd fra centralbanken og mange milliarder i støtte fra de andre EU-lande gennem genopretningsfonden ville markedets tillid være meget mindre, renten tilsvarende højere, og så ville Italien ikke længere kunne blive ved med at udskyde de nødvendige reformer.
“Det er på grund af den lave rente, at vi er i den helt usædvanlige situation, at lande i Sydeuropa ikke gjorde noget som helst under opsvinget efter finanskrisen for at få bragt gælden ned. Det betyder, at de er gået ind i coronakrisen med et meget lille økonomisk spillerum,” siger Poul Thomsen.
Han tror, at ECB er “skræmt” ved tanken om, at den en dag skal stoppe opkøbsprogrammet, fordi den så ved, at den med det samme vil få et problem med Italien og den enorme gæld, der i 2020 nåede 155 pct. af bnp.
“Der er en risiko for, at vi lige nu er i gang med at så frøene til den næste krise
Poul Thomsen, tidligere europæisk direktør, IMF
“Det værste, der kan ske for Italien, er, at vi begynder at få inflation, så ECB skal stramme pengepolitikken. Jeg tror, at ECB er meget bange for det,” siger Poul Thomsen.
Derfor tror han, at der vil komme stort pres på ECB for fortsat at holde renten lav, selv når genopretningen og inflationen får fat. ECB er ikke kun fanget af markedernes frygt for stigende renter men også politikernes:
“Hvis vi fortsat har så høj offentlig gæld, så bliver centralbankerne nødt til at holde renten lav, for ellers bliver de negative påvirkninger af de offentlige budgetter for store,” siger Poul Thomsen.
Sagt med andre ord: Hvis ikke ECB sørger for lave renter, får for mange europæiske lande problemer med at betale renterne på deres statsgæld. Derfor, tror Poul Thomsen, vil ECB blive ved med at lade markedet svømme i billige penge, længere end hvad godt er. Derfor, tror han, vil den europæiske normalisering blive udskudt så længe som muligt. Og derfor vil inflationen få lov at være meget over de 2 pct., der egentlig er ECB’s mål, før centralbanken begynder at afvikle sine opkøb og hæve renten.
Og så kan det meget vel være for sent, mener Poul Thomsen. I værste fald risikerer man, at ECB må træde meget hårdt på bremsen og hæve renten voldsomt. Det vil slå økonomien itu, betyde en markant højere arbejdsløshed og kan kaste Europa ud i en ny gældskrise.
“Jeg er bange for, at normaliseringen kommer for sent. Centralbanken tror, at de har tid til at bremse op og gradvist hæve renterne, når inflationen stiger. Men fordi gælden er høj, er man politisk afhængig af de lave renter, og derfor tror jeg, at det bliver meget svært for ECB at bremse op. Derfor er jeg bange for, at de kommer for sent,” siger han.
